副總裁的理財日誌

昨天跟大家分享了 Howard Marks 對股市所提出的警訊，今天再分享一位同樣是重量級人物的類似看法，只是他比 Howard Marks 稍微樂觀一些，這位是黑石私募基金 (Blackstone) 的副董事長 Byron Wien ，他最令人津津樂道的事蹟就是每年一開始的時候他都會試著寫出 10 項當年度被多數人低估的財經大事 ( 10 Surprises for the coming year ) ，這並不是他預測這些事情都會發生，而是想要提醒投資人當這些被低估的事情發生時可能會產生的影響是很大的，他從之前擔任摩根史坦利公司 (Morgan Stanley) 首席分析師時就開始每年都這麼做，至今已經連續做了 20 多年時間了，他現在的年紀已經高齡 83 歲，依然每天活力十足熱衷於他的工作中，我個人很喜歡他曾說過的一段話： “ 永遠都不要退休，如果你永遠都在工作，那麼你就能夠很有動力的長久活下去 ” 。為了能夠活得更長久，我希望我也能夠永遠都不要退休。 Byron Wien 除了每年所發表的 10 件被低估的大事之外，他 每個月都會發表給客戶的市場評論，我們來看看這個月他的看法是什麼？ 本月的市場評論標題是：一些可能會讓牛市減速的路障 ( Some Speed Bumps Slowing the Bull ) ，文章開頭他就提到，他仍然相信有兩件事情是多數投資人所忽略的，這兩件事情就是生產力問題與聯準會縮減流動性對金融市場的影響。先來看看聯準會的影響，從 2009 年開始，聯準會實施了貨幣寬鬆政策，美國股市就跟隨著聯準會的資產負債表不斷地攀升， Byron Wien 認為雖然聯準會的政策主要是希望拉抬經濟，但是聯準會所釋出的資金中有 3/4 都流入了股市，大約只有 1/4 的資金流入了實體經濟，這也造成了過去美國股市連續 8 年多頭的主要資金動力來源，但是聯準會從去年 9 月就開始縮減資產負債表，而股市卻繼續往上攀升， Byron Wien 說這樣的分歧現象是很令人困擾的，投資人對於聯準會縮減資產負債表的對於股市可能會造成的影響有明顯低估的現象。 再來的問題是企業的生產力，企業股價上升的主要動力來源在於盈餘的成長，但是過去 10 年全球各地的企業都面臨盈餘成長趨緩的問題， Byron Wien 認為雖然這是全球企業普遍

Howard Marks 是美國財經界備受推崇的人物，股神巴菲特曾說，每當他收到 Howard Marks 每一季所寫的 " 給投資人的 Memo" 時，這份文件都會被他列為優先閱讀的文件，可見巴菲特對他的認同與重視程度， Howrad Marks 最新的 " 給投資人的 Memo" 剛剛出爐，標題為：這樣的情況又再次 .... 再次地出現 ( There They Go Again....Again ) ，什麼情況再次出現了呢？ 他在文章一開頭就寫道， 2000 年的 1 月他在 " 給投資人的 Memo"( 標題為 :bubble.com ) 中對於網路相關股票的高價格提出了警訊， 2007 年的 2 月他在 " 給投資人的 Memo"( 標題為 : The Race to the Buttom ) 再度投資人不在乎風險拼命投資的行為提出了警告，這一次在 " 給投資人的 Memo" 中他再次的提出了他的警告，因為他認為前幾次他所看到的市場情況現在又再度出現了，這次的文章有很多值得投資人去看的內容，但文章的內容很長，我就先摘錄他認為現在投資市場最值得注意的四個情況，其他的內容我往後再跟大家分享，下列就是 Howard Marks 認為現在最需要注意的四個現象： 受到幾種不同因素的影響 ( 包括總體經濟的成長、各國央行的市場干預、利率、通貨膨脹，區域政治的衝突 ... 等等 ) ，目前市場的不確定因素顯得非常的不正常 對於大多數的金融資產而言，未來合理可預期的投資報酬率都到了非常非常低的水準 股票的價格非常的高 ( 特別是指美國股市 ) ，很少有價格合理的股票，便宜的更是少之又少，現在最可能可以做的事情就是投資相對比較沒有那麼貴的股票了 現在投資人承擔風險的意願非常高且普遍 當然， Howard Marks 自己也非常清楚，儘管市場可能又再度出現了泡沫的情況，但泡沫也可能會維持很長一段時間，沒有人會知道泡沫何時會破掉，對市場提出警訊是非常可能會出錯的，但他希望他提早對投資人提出警告，讓投資人有時間做好因應，而不希望等到泡沫真的破掉的時候投資人才在慌亂中不知該如何因應。 以上就是 Howard Marks 在最新一期 &

前幾天跟幾個中區 CFP 聯誼會 (CFP 是美國財務規劃分析師證照的簡稱 ) 的朋友聊到一個話題，那就是為何多數的投資人即使剛開始採用的是分散風險的投資，但到最後依然還是會變成集中的投資？大家都知道 ” 雞蛋不要放在同一個籃子 ” 的道理，也知道分散投資是控管風險很重要的一個步驟，有些人剛開始投資的時候也的確是會按照這個原則來投資，但投資了之後卻漸漸都會轉成較集中的少數幾個股票或基金，進而加大了投資風險，也會提高投資失敗的機率。那為什麼會造成這樣的情況呢？主要大概是兩個原因所造成，一個是外部的因素，一個是投資人自己的心理內部因素。 我們先來看看外部的因素，這主要是受到財經媒體的影響，多數的財經媒體都喜歡談論個別的股票或基金，而較少會去討論資產配置與投資組合的重要，當投資人看多了這些媒體的內容之後，很容易就會受到影響，進而將資產漸漸集中到媒體所推薦的那幾個少數的股票或基金上面，誰都希望自己的投資都能夠放在 ” 贏家 ” 上面，不是嗎？但是媒體那些推薦的投資建議真的對投資人有幫助嗎？美國知名財經部落格 The Reformed Broker 在 一篇文章 中提到 : “ 在美國，那些經常買賣股票與經常需要投資資訊的人是較小眾的一群人，而且這些人數還在減少中，這樣的人估計大約是 300 萬人左右，這樣的人數占所有的投資人來說是很小的比率，但是財經媒體卻都是以這群人作為目標，因而忽略了更大一群投資人的需求，這群人大約是 9,000 萬人，對這些人來說，他們需要並不是哪支股票或基金看好，而是怎麼做才能夠真正達到長期成功的投資，有些媒體開始注意到這個問題，也開始想要調整，多數的媒體並沒有去清楚的區分 ” 短期交易 ” 與 ” 長期投資 ” 的差別是什麼，但這是它們未來必須做的。 ” 從上述這段話可以知道，財經媒體總是假設投資人都是 ” 短線交易 ” 的人，因而談論的話題也就都是短期哪個市場看好？哪個股票或基金看好？這樣的內容就會影響投資人將注意力放在短期上，從而忘記了自己 ” 長期投資 ” 的目標，而投資也就會逐漸地變成相對集中的少數股票與基金上了。 再來我們看看投資人自己心裡的內部影響，當投資人一開始投資做好分散的投資組合之後，接下來經常發生的事情就是，投資人開始發現有些資產表現較好，有些較差甚至有虧損。此時投資人很自然的就會去想，如

新興市場股市今年以來表現強勁，也是投資人很喜愛的投資標的，但不少人過去曾經在這個市場有過虧損的經驗，也被這個市場高風險的特性所嚇到過，因此仍然有些人抱持著觀望的態度，認為過去一年以來的股市上漲只是個短期的現象。我過去曾經在文章中提到過很多次，不論你對於新興市場的看法如何，這個資產是你在全球投資的組合中不可或缺的一環，而且這個重要性在未來將只會增加不會減少，為什麼呢？ 我們來看看下列幾個原因： 1.      新興市場股市過去 10 年的績效表現遠遠後於美國股市，美國股市在過去 10 年上漲了 95% ，而新興市場股市在過去 10 年只上漲了 11% ，從金融市場普遍都有回歸平均值 (regression toward the mean) 的特性來看，新興市場未來上漲的空間顯然是比較大的。也由於過去新興市場的表現較差，所以全球基金經理人過去普遍在新興市場的資金分配比重是偏低的，隨著新興市場股市的亮麗表現，許多基金經理人勢必要重新調整資金的配置，這也將會給新興市場股市帶來更多的資金動能。從資金的流向就可以看到這個趨勢了，今年以來有兩檔的新興市場股市ETF的淨流入資金位居前10名之中(下表)，這種現象在過去是比較不常見到的。 2.      美國 OppenheimerFunds 的技術分析師 Ari Wald 在文章中提到，本月份甚至可能是本年度最重要的一張圖表就是， MSCI 新興市場指數突破了長達 10 年的下降趨勢線，伴隨著全球經濟的穩步復甦，該機構相信新興市場股市即將迎來新的多頭格局走 3.      美元指數從美國川普總統當選以來就開始下跌，相對的，新興市場國家的貨幣普遍都呈現升值的情況，貨幣的穩定升值對於新興市場國家的經濟與股市是有利的 4.      相對於美國聯準會的清況來說，新興市場國家在緊縮的貨幣政策循環中普遍都仍然處於非常早期的階段，只要美國的升息速度不要太過於急促 ( 目前看起來不會 ) ，新興市場國家的中央銀行也不會有太大的壓力需要跟進 以上幾點都是新興市場未來看好的原因，但再次提醒投資人，我並不是鼓勵大家去投資很高的比重在新興市場股市，有些投資人習慣看好就買很多，看壞就全部賣掉，這並不是個很的長期投資策略，本篇文章的重點在於，如果你現在並沒有投資

台股在過去一年上漲了 22.91% ，今年至今也上漲了 12.88% ，最近可以明顯感覺到周遭朋友談論股市的人變多了，比較多的人開始投資股票賺到錢，大家談論股票的意願與氣氛也比以前熱絡了許多。當然，在此情況下，擔憂股市漲幅過高的也是大有人在，特別是在股市站上萬點之後，一些文章開始重提過去幾次股市站上萬點之後的結果都不是很好，似乎在暗示投資人萬點之上股市就開始出現泡沫，不要在萬點之上繼續追高。雖然目前有一些方法能夠去衡量股市的價位是高還是低，但是金融市場是個眾人集體參與的市場，價格是所有參與這個市場的人所共同決定出來的，因此市場的氣氛與眾人的想法才是主導這個市場走向的主要力量，價格高可能還會繼續更高，價格低也可能會更低，要判斷股市何時會反轉是相當困難的事情。 台股過去一年走勢 例如美國股市這波多頭走勢上漲了超過 8 年的時間，過去總是不斷有人提到股市已經出現了泡沫，泡沫隨時會破掉，但這個預測卻始終都沒有出現。由於預測股市的泡沫並沒有一個準確有效的方法，所以有些人轉而去觀察參與股市投資的這些人有哪些行為，如果出現跟以前股市泡沫破掉之前類似的行為，可能就是一種股市即將大跌的跡象，例如大家最熟悉的故事應該就是 1929 年美國股市大崩盤之前一個在華爾街幫人擦鞋的小孩報股市明牌的故事，還有台股在當年創歷史新高之前的投資人那些種種瘋狂的行為。那到底哪些行為代表著股市正在泡沫階段值得注意呢？美國知名財經專家 William Bernstein 就提出他對於股市是否處於泡沫有4個觀察的重點現象 : 每個你周遭的人都在談論股市 ( 或者其他任何一種金融資產都適用 ) ，特別是當一些沒有財經專業背景的人開始炫耀自己買股票賺了很多錢，此時就必須特別注意了 當你看到有些人開始辭掉原先的工作專而去專心投入股票的短線買賣 當有人提出對股市前景擔憂的時候，如果其他人不僅不認同這種看法，甚至會嘲笑看壞股市前景的人無知且不瞭解股市的情況 當你開始看到有人對股市出現一些極端的預測，一個明顯的例子就是在 1999 年的時候，美國一本銷售很好的投資書籍預測當時的道瓊股市會一路上漲到 36,000 點 最近幾年最符合 William Bernstein 所提到的這四個現象的股市大概就是 2015 年的中國股市了，在 2015 年上半年的時候我們的確看到

"我的工作需要時時去觀察股市的變化，這麼頻繁關注股市變化的唯一好處是，我經常都能夠體會到，我根本不會知道接下來股市會如何的變化"                                                                                       ---The Irrelevant Investor財經部落格 最近看到網路上一個知名媒體的一篇專欄文章，作者寫到他有一次聽到廣播的財經節目，聽眾紛紛打電話進來詢問自己所投資的海外基金都賠錢，這些聽眾所買的大多是新興市場的基金或是產業基金，現在應該怎麼辦？作者說，這些人買的都是一些很冷門的如東歐基金 、 拉丁美洲基金等，你自己都搞不清楚這些基金裡面有包含哪些國家，投資怎麼會賺錢呢？作者接著說，他在演講的場合常會問聽眾：請問斯洛伐克和斯洛維尼亞是不是同一個國家？它們又是位於歐洲的哪裡？許多聽眾都無法肯定的回答這些問題，他就告訴這些聽眾：既然大家都搞不清楚，那為什麼要去買這些陌生國家的基金呢？那麼大家最熟悉的國家是哪裡？當然就是台灣了！大家每天都能夠從很多管道接受到台灣股市的各種訊息，所以他的結論就是：別再相信 ” 外國月亮比較圓 ” 了，他認為 ” 月是故鄉明 ” ，投資台股就好了！ 看完這篇文章實在令人感到啼笑皆非，也讓人感覺到投資理財教育的重要性，因為市場上似是而非的訊息實在是太多了。上述文章的論點相信有些人看完會覺得很有道理，投資基金本來就是應該要了解你所投資的東西，不是嗎？而我們最熟悉的市場就是台灣了，所以投資台股是最好的。其實仔細去分析就會發現這個論點是完全錯誤的，這是典型掉入心理學家所謂 家鄉偏誤 (home bias) 的錯誤 ，有些人會認為投資自己熟悉的國家或是地區，投資績效就會比較好，自己也比較安心，這其實是一種心理上的錯覺 。很多人買海外基金賠錢，真正的原因並不是出在投資人不瞭解所投資基金的國家 、 區域或產業，如果因為熟悉某個地區你就能夠獲得好的投資績效的話，那麼住在台灣的我們最熟悉就是台灣了，投資台股的人理論上來說都應該是賺錢的才對，不是嗎？而那些投資台股賠錢的人是因為不熟悉台灣市場嗎？當然不是如此，所以這個說法是有問題的。影響股市未來變動的真正原因在於未來所發生的事件，即使是在你熟悉的市場，你依然不會

昨天到銀行去辦事情，櫃台行員跟我聊天時提到，很擔心台灣股市會不會漲太多了，是不是要先賣掉獲利了結？我說我的看法是，美國股市是觀察的重點所在，如果美國股市沒事，那麼大家都會相安無事，但如果美國股市出現較大幅的下跌，那麼所有的股市都會受到影響。當然，該行員接著就問，那美國股市會有事嗎？我回答說，這誰也說不準，但短期看來應該是沒事。由於聊天的時間很短，我也無法解釋得更清楚，所以就只能給她一個簡短的答案。但這也可以看出，人們在投資的時候通常都只是想知道市場的走勢未來會如何，但這種問題對自己的投資其實並沒有太多的幫助甚至是有害的。 美國股市居高不下，超過 8 年的多頭走勢加上高價位總是讓人擔心市場可能隨時都會反轉，看衰市場前景的人也不少， 但高價位並不表示股市很快就會下跌，美國 LPL 資產管理公司就認為，由於下列 7 個原因，美國股市的多頭走勢還會持續下去： 經濟陷入衰退的機率很低，經濟復甦有很高的機率還會持續很長的一段時間 美國 GDP 的成長可望上升到 2%-3% 的階段，這樣的經濟成長率有助於抵消高股價的疑慮 2%-2.5% 溫和的通貨膨脹率尚不至於讓債券市場擔憂也不會讓聯準會採取更積極的升息措施 溫和的通貨膨脹率不會讓債券殖利率上升過快，緩慢上升的債券殖利率對於股市是有利的 通貨膨脹率超過 3.25% 時才會引起聯準會的特別關注並採取必要的行動，目前看來通貨膨脹率要上升到這個地方還有很長的一段時間才有可能 投資人依然保持謹慎的投資態度，市場並沒有出現狂熱的現象 在目前溫和通貨膨脹率與利率的情況下，美國股市的價位雖然是不便宜，但也還稱不上是很投機的狀態 以上就是該機構認為股市多頭還會持續的 7 個原因，供大家參考。當然，市場會如何變化誰也不知道，所以最好的辦法並不是去預測市場是否會下跌？何時會下跌？而是應該去做好萬全的準備。怎麼準備呢？你就先假設今天全球股市突然大跌，全球股市在接下來的一週下跌超過了20%，想一想這對於你的投資會產生何種影響？這種跌幅會讓你感到不安甚至痛苦嗎？如果會讓你感到很不安，那麼就表示你並沒有做好準備，你的資產配置必須要調整，如果不會，那麼就堅定的執行你的投資計畫與策略 ，不用去擔心市場何時會下跌？市場一定會下跌，只是沒有人知道何時會發生。

“ 昨天的我很聰明 ， 所以我想改變世界。今天的我充滿智慧 ， 所以我正在改變自己。 ”                                                    -- 魯米 ， 十三世紀波斯詩人 1999 年兩位美國的心理學家達寧 (David Dunning) 和克魯格 (Justin Kruger) 共同發表了一篇研究報告 ， 該報告指出人們通常無法很清楚的去衡量自己的能力 ，特別是 剛開始學習某個事務的時候 ， 會傾向高估自己的能力 ，自信心很高。 隨著經驗 、 專業訓練與知識累積更多之後 ， 就會漸漸清楚自己的能是很有限 ，也才會明白自己先前有多麼的天真無知，然後自信心會降低，也會變得更加的謙虛。這就是通常越無知的人會越有自信，而越博學的人反而會越謙虛，這個現象就被稱為達寧 - 克魯格效應 (Dunning-Kruger Effect) 。這個效應在很多地方都可以看到，投資領域更是如此，通常剛學習投資的階段，信心程度會快速的上升，如果又加上幾次的投資成功，更是會認為自己無所不能，這個階段其實是最可能會犯錯賠大錢的時候，所以在學習投資的初期階段，如果經常出現投資失敗反而是好事。隨著時間的經過，投資的經驗與知識也更加豐富之後，通常就會知道金融市場的運作比自己想像的複雜多了，此時自信心就會降低，不再認為自己無所不能，也會漸漸開始變得更加謙虛，此時往往才能夠做出較好的投資決策。 在不瞭解這個 達寧 - 克魯格效應 (Dunning-Kruger Effect) 之前 ， 我們往往都會認為只有菜鳥才會什麼都不知道 ，有經驗的專業人士就應該要很有自信的給出答案 ，所以我們看到 有些年輕人進入了金融機構學習了幾年的投資知識之後，談起金融市場來就顯得很有自信，預測市場走勢更是信心十足，他們通常都會認為這是專業的象徵 (我自己年輕的時候就是如此) ， 但卻不知道這往往正是天真無知的表現；相對的 ， 市場的資深人士談起市場來就顯得謙卑許多，因為無數投資的經驗告訴他，市場絕對沒有想像的那麼簡單，所以多聽聽老經驗的人所說的話，是很有幫助的。今天就來分享一篇市場 ” 資深人士 ” 所寫的文章，這是一個在英國倫敦金融業工作了 30 年的交易員所寫的文章，標題是 : 過去 30 年我所學到的一些事情 ( Som

最近對中國股市開始感興趣的投資人多了起來 ， 原因也很簡單 ， 新興市場股市過去一年上漲了 23.7% ， 今年上半年也上漲了 18.4% ， 而中國市場是佔 MSCI 新興市場指數比重最高的地區 ，因此自然也會受到關注。特別是中國股市在經歷過 2015 年驚人的暴漲之後又暴跌的走勢後，股市相對來說已經冷靜了許多，即使今年上半年上海深圳指數已經上漲了 10% 以上，但是中國股市目前的本益比 (CAPE) 在 15.4 ，相對全球其他主要國家的指數來說還算是很便宜的，股市未來依然還有不小的上漲空間是可期待的。   那中國的經濟前景如何呢 ?   我們來看最受關注的經濟指標之一 PMI 指數，根據中國最新公布的官方製造業 PMI 數據， 6 月份中國的製造業 PMI 指數已經從上個月的 49.6 回升到 50.4 ， 50 以上就代表經濟活動處在擴張的階段，這對於中國的經濟是很正面的現象。而包含製造業與服務業的綜合 PMI 指標雖然從 5 月份的 51.5 稍微下降到 6 月份的 51.1 ，這主要是服務業的增長速度有稍微放緩的跡象，整體來說，指數依然是處在 50 以上的經濟活動擴張區域 。 從指標來看，中國的經濟整體來說是在穩定成長中的。 當然，有很多人特別是國外的媒體與分析師，長期以來始終懷疑中國官方所公佈的經濟數據，認為中國官方有意高估經濟成長的數字，刻意營造經濟高速成長的形象，實際上經濟成長並沒有想像的這麼高。這種說法在 2015 年的時候最為顯著，當時伴隨著中國股市的暴跌，雖然官方公布的年度 GDP 成長仍然達到 6.8% ，但很多國外的分析師都認為 ” 實際 ” 的經濟成長可能是低於 5% ，甚至是低於 3% ，當時不斷有分析師預估中國的經濟將陷入"硬著陸"。外界的這些懷疑也不是沒有道理，實際上過去也有幾個省份都被發現有刻意高估經濟成長數據的情況，因此出現了所謂的李克強經濟指標，這是現任中國總理李克強過去在當遼寧省書記的時候，有一次他與當時的美國駐中國大使會面時，談到中國的經濟數據有很嚴重的人為造假情況，他認為用另外三個指標替代來衡量中國的經濟會比較適合，那就是鐵路的貨運量 、 用電量與銀行放貸增長，之後這三個指標就被稱為李克強指標，也普遍被國外媒體與分析師用來當成中國經濟成長