副總裁的理財日誌

7 在西方是個幸運數字，但用在西方的股票市場似乎就不是這個幸運了，看看下面的統計圖表 上面這些圖表是過去美國股市從1887年至今每一個逢 7 的年份的股市走勢圖，從圖表上可以清楚的看到每當年份來到了 7 這個數字的時候，股市在 9 、 10 這兩個月的表現就會特別的不好。明天就是 9 月的開始了，今年又是逢 7 的 2017 年，請問你會如何做投資決策呢？想一想？ 我明天會來分析這個問題，告訴大家我的看法。

上週我公司辦了一個兒童理財營，過程中我們會讓小朋友學習如何聰明的花費，每天我們會給小朋友們賺錢 ( 活動用的假錢 ) 的機會 ( 例如 : 回答問題，認真學習等等 ) ，同時小朋友也可以用活動中所賺的錢 ( 假錢 ) 去買一些零食，零食的數量是固定的，而且價格會動態的調整。例如舒跑總共有 20 瓶，當小朋友買了 5 瓶舒跑之後，舒跑的定價就會提高， 10 瓶之後就會再提高，原本的舒跑一瓶是訂價 100 元 ( 配合假錢的金額 ) ，到了最後 5 瓶的舒跑價格已經提高到了 1,000 元，這個過程能夠讓小朋友學到如何聰明的花費，當你受不了某個特定零食的誘惑而一直買的時候，你就會花更多的錢在這個零食上，而活動結束後所能夠存到的錢就會少很多。過程中我們發現到一個很有趣的現象，有個小朋友很喜歡喝舒跑，一直到最後 1,000 元一瓶的時候依然受不了誘惑還是掏錢買了以滿足口慾，而且更有趣的是，小朋友自己說，他覺得一瓶 1,000 元的舒跑喝起來比 100 元一瓶的舒跑更好喝！ 這是個很有趣的現象，你可能會想，小朋友實在很天真，舒跑不都是一樣嗎？怎麼會一瓶 1,000 元的舒跑更好喝呢？其實不然，這是人們很自然的反應，也是個很寶貴的理財知識。德國波昂大學 (University of Bonn) 一項新的 研究顯示 ，人們真的會認為標價較貴的紅酒喝起來比較好喝。研究對象為 30 歲的成年人，其中有 15 位男性與 15 位女性 ，研究過程將一瓶真實價格為 14 美元的紅酒分別標上 3 美元 、 7 美元與 21 美元三種不同的價錢，實驗的人會看到紅酒的標價，同時寫下自己喝過之後的感覺，實驗結果發現，喝到標價最貴的那些人給予的紅酒評價也最高，學者的研究結論是： “ 當人們看到較高的標價時，大腦的獎勵反應就會啟動，使得品嘗的經驗變得更好 ….. 但人們真正應該關心的問題，如何訓練自己的大腦避開這種行銷上常見的誤導手法 ( 故意將價格標高 )” 從上述實驗我們知道，價格的確會改變人們的使用經驗，但很多時候人們付出的高價格卻沒有得到相對更好的產品或服務，這種現象在金融投資中也很常見，人們往往迷信於大的品牌因而付出更高昂的費用，但很少想到這些大金融機構漂亮豪華的辦公室其實都是從客戶那裏賺來的錢去支付的，更重要的是，客戶並沒有因此獲得更好的投資結果。

"對所有的投資人來說，要去挑選哪一檔基金未來會勝出，就跟選擇彩券會出現哪一個數字是一樣的"                                                                      ---英國財經專家 Michael Johnson 從小到大我們在很多活動中都會有成績的排名，例如：考試成績 、 運動比賽 … 等等，而且通常這些排名也大多能夠反映出參與這些活動的人技能的優劣好壞，即使其中仍然有些運氣的成分存在，但技能還是影響排名主要的因素。也因為如此，當我們在看排名的時候，心裡很自然都會假設排名高的人就代表是對於該項活動有較好的技能。 但這樣的想法套用到基金的排名卻出現很奇怪的現象，我們來看看過去的統計數據，上圖是分析從 1998 年到 2013 年這段期間美國各基金經理人的績效表現，當年度基金績效排名前 100 名的基金，到了第二年還有多少會繼續保持在前 100 名，理論上來說，績效好的基金大多數應該能夠持續在隔年依然保持好的績效。我們來看看實際的結果， 1998 年的時候，基金排名前 100 名的基金，到了 1999 年，這 100 名基金卻只有 6 檔基金能夠擠進前 100 名，到了 1999 年的時候，當年度的績效前 100 名的基金，到了隔年 (2000 年 ) 卻通通都擠不進前 100 名，以此類推 ….. ，我們可以發現，每一年績效前 100 名的基金，到了隔年幾乎有 9 成都無法繼續保持在前 100 名之中，這不是很奇怪的現象嗎？你很難想像，一個學校裡面，第一年段考前 100 名的學生，到了第二年的段考時，有 9 成的學生無法繼續保持在前 100 名當中，這種怪異現象是不會發生的。你同樣也不會看到當年度排名前 100 名的職業高爾夫球選手，到了隔年會有 9 成的選手掉出前 100 名的排名當中，那麼為什麼在基金投資的領域中卻會出現這種情況呢？最合理的解釋就是，這些基金績效的排名主要是運氣的因素在影響而不是技能 昨天我在臉書中問大家一個問題： 你認為一個 " 好的 " 基金經理人要累積多長時間的績效才足夠證明他的好成績靠的是投資技能 (skill) 而不是運氣？ 讀者的投票結果出爐了，最多人選擇的是

財經媒體 ( 電視 、 廣播 、 報紙 、 雜誌 …) 是很多人獲取投資資訊的主要管道來源，但這些訊息對你的投資真的有幫助嗎？答案可能不是如此，我曾經分享過 ( 看 這裡 ) 美國知名財經專家 Dan Solin 所說的 10 個你不會在財經媒體看到的訊息 ( 但卻都是真實的訊息 ) ，這裡再分享他所說的另外 10 個財經媒體不會告訴你的秘密： 我們所推薦給觀眾(讀者)你的股票或債券基金，其實非常有可能會在未來 10 年內消失的，即使沒有消失，其操作績效也很可能會低於同類型的指數基金  一檔基金的內含成本 ( 管理費 ) 越高，其操作績效比同類型的指數型基金高的機率也越低 ( 含意 : 成本才是最重要的因素，不是基金經理人的過去績效，也不是基金的評等 ) 即使這次市場真的是不一樣了 (it’s different this time.) ，我們依然不知道未來市場的走勢會是如何 我們的財經 ” 專家 ” 對於自己預測的信心程度與他過去預測的準確度有著負向關係 ( 含意 : 對自己的預測越有信心的人，其過去的預測準確度越差 ) 我們的財經 ” 專家 ” 出現在媒體的次數同樣與他過去預測的準確度有著負向關係 ( 含意 : 越常出現在媒體上做預測的 ” 專家 ” ，其過去的預測準確度越差 ) 對股市預測極度的看好或看壞，提出這些看法本身所獲得的利益比實際依據這種建議去操作獲得的利益更大 成立一家避險基金 ( 或代操公司 ) 所獲得的利潤大於投資人將錢交給這些人去投資獲得的利潤 ( 含意：大多數的利潤是從投資人的口袋流向這些人的口袋中 ) 大多數退休基金的主要受益者是負責操盤的基金公司 而不是這些退休基金原本想照顧的人 ( 退休的軍公教與勞工 ) 很多退休基金會面臨破產的原因主要是因為負責操盤的基金公司從中獲取太多的利潤 有一些人默默的在試圖改變投資理財這個行業，希望讓這個行業能夠走向更正面的發展，但這些人很少能夠獲得媒體的關注 上述這些都是真實的內容但卻幾乎不會出現在財經媒體中，這讓我想到最近在台灣不斷上演的年金改革抗爭，當然，年金的問題有許多需要去改革的地方，但是年金面臨困境有很大的一部分原因出在操作的績效不好，那麼基金的操作績效不好原因是什麼？操作費用是否合理？基金經理人的選擇是否適當？基金的資產配置是否正確？有沒有人謀不臧的情況

" 我無法忍受市場如此快速的上漲 ，這也違背了我過去 25 年在市場中所學到的原則，我終於按耐不住，最終幾個月後我就被市場擊敗了 !"                                      --- 量子基金操盤人卓肯米勒 (Stanley Druckenmiller) 試著問自己這個問題：如果美國股市的本益比(CAPE)上升到50(現在是大約30)，你還會繼續持有美國股市的投資嗎？ 這是一個很有意思的問題，乍看之下你可能會認為這根本不可能發生，即使發生了，你應該也一定不會繼續持有美國股市，因為你會認為這肯定就是泡沫了！但先不要急著下定論，這其實是個很值得思考的問題。這是知名財經專家 Meb Faber 在他的推特 (twitter) 上問網友的問題，他問了兩個問題： 如果美國股市的本益比 (CAPE) 上升到 50 ，你還會繼續持有美國股市的投資嗎？ ( 提示 : 過去歷史曾經發生過 ) 從網友的回答可以看到，有超過一半的人 (55%) 回答：會繼續持有。之後 Meb Faber 又問了第二個問題 如果美國股市的本益比 (CAPE) 上升到 100 ，你還會繼續持有美國股市的投資嗎？ ( 提示 : 過去日本股市曾經發生過 ) 是的，過去日本就真的曾經達到這麼瘋狂的情況，所以不要認為這樣的本益比不可能發生，而且網友的回答中還有 33% 的人認為自己依然會繼續持有！ 另一位財經部落客 The Irrelevant Investor 的版主在文章中就分享了過去日本的案例，說明當股市真的在泡沫的情況時會有多麼的瘋狂 近代最瘋狂的股市經典案例就發生在 1975-1989 年的日本股市，在這段長達 15 年的期間日經指數共上升了 883% ，平均每年 16.5% ，這段期間中只有一年股市是下跌的，股市的本益比 (CAPE) 從 1981 年的 20 一直上升到 1989 年的 94.3 ！如果你認為你在看到股市本益比 (CAPE) 達到 50 的時候就會放棄繼續持有股市，那麼在當時的日本股市，你肯定會懊惱不以。因為當日本股市本益比 (CAPE) 在 1986 年達到 50 的時候，股市在之前的 10 年已經上漲了

"當你的直覺告訴你，你的某個投資利潤可能會泡湯時，你的大腦裡面腦島(insula)的紡錐體細胞(spindle cells)就會開始啟動，同時你的胃也會開始絞痛"                                                                                          ---Jason Zweig(投資進化論) 最近媒體報導了兩位名人因為投資或賭博失利的新聞，第一個是昔日知名的旅日棒球好手，因為假球案被終生禁賽斷送了棒球生涯，之後沉迷於彩券賭博，剛開始手氣很好，贏了上百萬元，雖然朋友勸他見好就收，但他不聽勸告越玩越大，不僅將之前賺到的利潤都吐了回去，還負債累累，最近人間蒸發躲債去了。第二個是一個擁有多名妻妾的影視名人，多年前媒體還報導他的其中一名太太是個台大的高材生，每天只靠著早上看電視股票節目，集合各房太太的資金來炒股票，這樣每個月就能夠進帳百萬，堪稱炒股高手，誰知最近卻傳出有一位太太 ( 不知道是不是同一位 ) 玩期貨賠了好幾千萬，該名藝人必須賣房子彌補虧損，幾位太太也離開了他。 看到這兩則新聞讓我想到了華爾街日報知名財經專欄作家 Jason Zweig 所寫的一本書 — 投資進化論 (Your money and your brain) ，這本書是描述近年來美國有一些學者開始研究我們的大腦對於我們在投資行為上會有什麼影響，為了更深入了解研究的結果，作者甚至自己親身參與了許多的實驗，並將這些研究結果寫在書中。Jason Zweig在親身參與過這些實驗之後，他 深深體會到我們人類的大腦對於我們在投資上的行為會有巨大的影響，而且這些影響往往會導致人們做出不理性的判斷，即使他是自認為非常理性的人，一旦他自己陷入了金錢遊戲的實驗中都很難一直維持理性地判斷。這本書讓我們更清楚知道為什麼有些人會沉迷於金錢遊戲中並且失去理智的判斷。 例如 Jason Zweig 在書中說到： "從大腦的 X 光片照片中我們無法分辨一個有毒癮的人與一個沉迷於金錢遊戲中的人的差別，因為這兩者的大腦所呈現的興奮反應是完全相同的。" 我們都知道毒品會害死人，一旦沾上了毒品就會很難戒掉，因為大腦對於毒品的反應會讓人們一再的沉迷於毒品中。透過 Ja

朝鮮半島正在面臨一場可能的軍事衝突，如果戰爭真的開打，除了衝突的雙方主角美國與北韓會有最直接的影響之外，周遭的國家如南韓 、 中國 、 日本甚至台灣都可能會受到牽連或波及，受此事件影響上週全球主要股市大多以下跌作收，台股也面臨的萬點的保衛戰。隨著北韓緊張局勢的發展，原本許多看壞股市的論調就不少，現在自然就更多了，特別是已經邁入第 8 年的美國多頭股市，許多持續喊著空頭要來臨的人，更是喊出 : 時間就是現在了。看到這些訊息，投資人自然很難不擔心或緊張，但是投資人必須要知道，在恐慌中所做的投資決策通常都是錯誤的，從過去的歷史經驗告訴我們，當發生這種政治風險或軍事衝突的時候，投資人什麼事情都不要做往往才是最正確的作法。 美國一家研究機構(Ned Davis Research)分析了過去從 1900 年到 2014 年所發生的重大政治事件與股市的關係，這段期間共發生了 51 件的重大事件包括珍珠港事件 、 甘迺迪總統遇刺 、 911 恐怖攻擊事件等，當這些事件發生的時候，股市的確會經歷一段短期的恐慌與下跌，但平均來說，通常 6 個月之後股市就恢復到了事件發生前的價位， 1 年後更是比事件發生前平均還高出 6% 。例如 911 恐怖攻擊事件時，股市在恐慌的氣氛中持續下跌了 17.5% ，但當年 2 個月後的 11 月，股市就已經回復到了 9 月 10 日的價位了，所以這類的事件對於股市通常都只有短期的影響。 知名財經部落格 Crossing Wall Street 的版主也提醒投資人： “ 還記得投資人在去年英國脫歐公投後的恐慌情緒嗎？美國股市在當時就發生了年度的單日最大跌幅，看空市場的論調不斷出現，但沒多久投資人就很快的冷靜下來了，事後再度證明看壞市場的人是錯誤的。更近的一次就是去年底的總統大選，投票當日晚上道瓊指數期貨一度下跌超過 800 點，但世界末日並沒有到來，道瓊指數從當時到現在已經又上漲了 20%...... 我不是說這些政治事件不會對市場造成影響，但是我希望你不要被這些無謂的恐慌氣氛掃出市場，股票價格就如同是一個全球的血壓機一樣，歷史經驗告訴我們，美國股市總是能夠在市場高度不確定的情況中安然地度過，事實上，未來如果美國股市出現較大的跌幅時反而是很好的進場時機。 ” 過去很多的歷史經驗都告訴我們，這些軍事衝突或政

美國財經界經常有人說，在投資中最危險的幾個字就是：這次是不同的 ( This time is different. ) 。意思就是說，雖然每次股市上漲的原因都不同，但是股市的基本原理還是相同的，漲多了就會跌下去，跌多了當然也是會漲上去，所以當有人說這次是不同的 ( 例如 2000 年網路科技泡沫的時候 ) 時，往往就是最危險的時候。這個道理受人尊崇的華爾街日報專欄 Jason Zweig 自然是很清楚的，但他在最新的一篇專欄文章中卻說出：股市這次是真的不同了 ( The Market really is different this time. ) 。 為什麼 Jason Zweig 敢冒著錯誤的風險自信的說出這樣的話呢？他在文章中說： “ 道瓊工業指數攀升到 22,000 點附近，但這波股市的多頭卻看不到以往人們所謂的愚蠢的資金 ( 指的是散戶的錢 ) 大舉進場，過去這一個月美國散戶投資人卻從股市基金中撤出了 170 億美金，而債券基金轉入的金額則是 290 億美金 ” 這樣的情況當然是很奇怪的，過去當股市在多頭時期特別是多頭後半段的時候，通常都會看到散戶大舉進入股市，現在不僅僅沒有這種情況，散戶投資人反而還將資金撤出股市！是散戶投資人變聰明了嗎？更詭異的是，這些流出股市的資金絕大多數都流入了債券市場，是散戶投資人看好債券市場了嗎？但美國聯準會已經明確表示未來還是持續提升利率，在利率還處在上升階段的期間，這麼看好債券市場不是很奇怪嗎？這到底發生了什麼事情？ Jason Zweig 提出了他的觀察與解釋，他說： “ 散戶投資人不僅沒有追高股市，反而離開股市，這其實應該歸功於市場日益增加的自動化投資方式，現在這已經成了股市運作很重要的一個部份了。現在美國很多的人都將投資的資金或退休金規劃交給採用自動化投資的公司 ( 例如機器人理財公司 ) 處理，這些公司除了會幫投資人做好資產配置的投資組合之外，很重要的一點是，這些系統會自動幫投資人做到重新調整投資組合 (rebalance) 。運作的方式很簡單，假設你原先設定投資組合中股票的比率是 50% ，當股市上漲一段時間之後，股市佔你的投資資金比率上升到了 60% ，偏離了你原先設定的比率，這個時候系統就會自動幫你賣出一部份的股票，讓你股票的投資比率重新回到 50%

幾個月前媒體報導，金管會副主委提到： ” 在少子化的時代，年輕人不進場買股票，不僅是資本市場的斷層，也是資本市場的重大危機 ” 。官員表示，金管會應該要持續鬆綁法規，排除投資障礙，把年輕人的熱情找回來。之後台灣櫃檯買賣中心也表示，從數據來看，年輕人不是不投資，主要是資金有限，以小搏大的權證是年輕投資人的最愛，但專家提醒，這樣的風險也很高。     其實並不是只有台灣的年輕人不買股票，美國也有類似的問題，最近美國財經媒體霸榮雜誌的 一篇文章 提到： “ 美國股票市場持續創下新高，多頭股市已經走了 8 年多，但散戶投資人特別是年輕人卻沒有參與到這個市場中，根據調查顯示， 28% 的成年人偏愛將閒錢投資房地產，有 23% 的人選則將閒錢放在銀行存款，只有 17% 的人願意將閒置資金投資股票，而年輕人當中這個比例又更少了，只有 13% 的年輕人有投資股票市場，遠低於房地產 (30%) 與存款 (30%) 的比率，即使過去幾年股票的投資報酬率是最好的，但這個好處並沒有讓散戶(特別是年輕)投資人享受到，。 ” 所以我們可以看到，似乎年輕世代的人都不太喜歡投資股票，那為什麼呢？我個人認為主要有兩個原因，第一 、從長輩投資股票的經驗獲得不好的印象。股市中流傳著一句話： 10 個買股票的人當中，有 7 個賠錢，兩個不賺不賠，只有 1 個賺錢。這句話充分表達參與這個市場的人是賠錢者居多，相信這也很符合現況，如果年輕人從小看到父母或其他長輩投資股票賠錢，當他長大後自然對於這個市場會有不好的印象，避而遠之。第二、沒有獲得正確的投資理財知識。照櫃檯買賣中心的資料顯示，年輕人不是不願意投資，但是卻偏愛以小搏大的權證市場，如果剛才說的第一個原因是對的話，年輕人看到長輩們投資股票賠錢，轉而去投資權證，結果反正是進到另一個風險更高的市場當中，未來賠錢的機率更大，會出現這樣的問題最主要的原因就是出在沒有獲得正確的投資理財知識。年輕人相對年紀較大的人來說，最大的投資優勢就是有『很長的投資時間』，但是當年輕人去買權證的時候，等於是放棄了自己的年輕 ( 時間 ) 優勢，轉而去玩一個對自己不利的短線操作遊戲，真正的問題出在大多數的年輕人並沒有真正認知到這一點。 最近在 Irrelevant Investor 裡面的 一篇文章 寫得很

“ 首先，你必須學習遊戲的規則，搞懂規則了之後，你所需要做的就是比其他人玩的更好，如此而已 ”                                                                                                                                                                                                            --- 愛因斯坦 金融投資中幾乎所有的的事情都不是 100% 肯定的，因為只要是 " 人 " 在參與的活動，就很難像是物理、化學或是數學那樣有標準的定理或原則，知名財經專欄作家 Morgan Housel 在 Twitter 上就寫了幾句很經典的話： 泡沫：價格一直在上漲，但你卻沒有擁有的那些資產。 過去這幾年，每隔一段時間就有人說美國股市是泡沫，但美股依然是持續繼續往上走，股市並不會因為誰說是泡沫就停止自己的腳步。一個金融資產是否真的是泡沫？目前為止並沒有一套可靠的標準或分析方法能夠來衡量，有人說當美股的 Shiller PE(CAPE) 上升到 30 就是泡沫，但現在又有一些人認為不同年代的 Shiller PE(CAPE) 並不能直接拿來做比較，所以我們只能肯定美股不便宜，但卻無法肯定美股是否是泡沫？對於泡沫我個人認為最貼切的解釋就是，當這個金融資產持續在上漲，但你卻沒有擁有這個資產，那麼你可能就認為這是泡沫。所以美股是不是泡沫？你如果現在有投資美股，你自然就認為不是泡沫；如果你沒有投資，你可能就認為是。同樣的道理， 比特幣（ Bitcoin ）及以太幣（ Ethereum ） 是不是泡沫？你若有投資，那麼你就認為不是泡沫；如果你沒有投資，你就可能認為是泡沫。所以，下次當你聽到某人說 xxx 資產是泡沫時 ，你應該想到的不是這個資產是或不是泡沫，而是講這個話的人自己現在並沒有投資這個價格正在持續上漲的資產，這可能才是比較正確的解釋。 合理：你所生長的環境對於政治的理念。 台灣的政治大環境很明顯的分成藍與綠，同一件事情，藍的政府做，綠的支持者就反對，綠的政府做，藍的支持者

“ 有一些人會很有自信的去回答一些自己並不是真正很了解的事情，這種人是我會盡量避免不要去接觸的人 ”                                                                                                --- 查里曼格 ( Charlie Munger) 今天早上跟一位前來求職的年輕人面試的時候，對方聊到平時有在操作外匯保證金交易，聽到這裡我的警覺心突然就上升了許多，於是我就更深入的詢問，以下就是我們的對話內容： 我：你玩外匯多久了？有賺錢嗎 ? ？ 年輕人：大概 3 年多了，目前為止還是虧損的，但也曾經有獲利過 ? 我：你都玩3年多了，依然是虧損的，你為何還會相信以你的情況 ( 散戶 、 沒有任何財經專業背景 ) 操作外匯能賺錢呢？ 年輕人：我當然相信，因為我也曾經有過獲利的經驗，而且很多人都在臉書上分享自己玩外匯賺錢的經驗，我也很努力研究 K 線圖，所以我相信我只要更努力一定就能夠賺到錢的 我：你目前是透過哪個平台在玩外匯的？ 年輕人：我現在是透過一家在阿布達比的 xxx 金融公司交易，以前我曾經參加過外匯青年軍，但很可惜後來這個組織出了事情，所以我就換平台了 我：你都曾經參加過外匯青年軍，後來也知道那是個詐騙的行為，你怎麼還會繼續相信類似的平台呢？你對阿布達比這家金融機構有多少了解？你能夠舉出在台灣有哪一個知名的人是靠著玩外匯保證金合法交易致富的嗎？ 年輕人：我雖然對於阿布達比這家金融機構不是很了解，但這是網路上一個知名的人 xxx 在他的臉書上大力推薦的，我看追隨者也很多，他就是在外匯交易上很成功啊！ 我：我在金融行業待了 20 年了，我沒有聽過這個人的名字，也從來沒有聽過哪個 John 或 Mary 能夠長期在外匯保證金交易中合法獲利致富的。外匯市場是國際大金融機構法人在玩的市場，不是一般小散戶該去交易的地方，你的行為就像是個小學生學了幾天打棒球，曾經打到幾次球就夢想能夠直接去打職棒一樣天真。而且保證金交易就像是金融商品中的毒品一樣，對你絕對是有害而無益的。我對你只有兩點結論： 1.    我絕對不會找一個平時有在玩外匯保證金交易的人進來當員工，因為這樣對我公司的風險