副總裁的理財日誌

每次我去大學幫財經系學生上課的時候，課堂上我都喜歡問學生一個問題：利率與股市是正相關？負相關？還是不一定？毫無疑問的，每次都會得到學生們一致的答案－負相關！屢試不爽，但這個答案是錯的，真正的答案是－不一定！ 當我更進一步問學生們，為什麼是負相關呢？學生會說：因為利率上升，存款利息上升，借款的成本也會上升，錢就會從股市流到存款，對股市是不利的。從這個角度來看當然是沒錯，但學生們忽略了，影響股市的因素非常的多，這只是其中的一項而已，用簡單的一項因素來判定股市的變化是非常危險的事情。 知名財經專欄作家摩根 (Morgan Housel) 在其部落格的 一篇文章 清楚的告訴投資人利率上升與股市的關係為何 ? 他在文章中提到 : “ l   較高的利率會讓債券變得更有吸引力，這對股市是不利的 l   但是央行提高利率通常都是因為經濟情況表現良好，這對股市是有利的 l   央行提高利率通常是為了降低未來通貨膨脹的上升，通貨膨脹對股市是不利的 l   較高的通貨膨脹通常意味工資也會提高，這對股市是有利的 l   較高的利率會讓貸款者的成本上升，降低貸款的意願，這對股市是不利的 l   較高的利率讓存款者的收入增加，這點對股市是有利的 l   較高的利率對房地產價格不利，對於賣房者不利，但對於購屋者有利 l   較高的利率會讓該國的幣值升值，這對出口是有害的，但對於進口是有利 l   你可以持續這種練習 ……. 直到你抓狂為止 “  從摩根的說明大家可以看到 ，利率與股市的關係並不是單純的正向或反向的關係 ，而是各種正向與反向的關係相互影響著  此時你可能會想 ，好吧!就算是各種因素相互影響著 ，但一般來說利率上升對股市是比較不利的 ，對吧?這種印象似乎是很多人自然而然的想法 ，很多媒體的評論在提到調升利率的時候 ，也會有意無意的暗示對股市可能是不利的因素 ，這樣的印象是真的有歷史數據佐證嗎? 看到實際的情況你可能會嚇一跳 ， 下圖是自1925年至今 ，美國所經歷過的11次利率調升的期間股市的變化 ，從圖上的統計數據可以清楚的看到 ，過去這11次利率調升階段 ，股市只有1次(...

過去這幾年以美國為首帶動全球主要國家(除了中國等新興市場國家以外)的利率都處在低點,因此未來大多數國家的利率走勢都是往上的機率較高,既然利率是往上走,自然對於債券價格的走勢是不利的,這點是投資人普遍的共識,那金價呢?在利率上升的環境當中,金價是有利的?還是不利的?還是影響不大呢? 我們先從傳統的認知來想一下,教科書告訴我們黃金是一種能夠抵抗通貨膨脹的資產,表示未來如果以美國為首的已開發國家開始出現通貨膨脹的壓力時,利率會開始往上走,對金價應該是有利的,因此似乎在未來利率上升時也會帶動金價往上,但真的會如此嗎?可能未必,最近 Market Watch 的一篇文章指出,根據最新的 研究報告 顯示,金價的走勢的確是跟美國利率有很高度的相關,但相關性是負的(如下圖所示),另外從統計學的術語來說,r-squared是0.78,顯示其中一個變數預測另外一個變數的能力是非常高的,但研究中也提到,統計資料無法說明是金價影響利率?還是利率影響金價? 但無論如何,從過去的資料來看,利率上升的環境對於金價是不利的,這點可能跟很多人想像中的情況是不一樣的!文章中還提到,根據研究報告的利率模式來預估金價的話,2013年初的時候,當時美國10年期公債殖利率還在1.76%,金價是每盎司1,700美元左右,根據利率模型預估,如果美國 10年期公債殖利率上升到 3% 的時候,金價會跌到 1,196.7美元 ,這個價格如果在去年初的時候來看,應該大多數的人都是覺得這是絕對不可能發生的事情,但事實上去年底金價就跌到了1,196.5美元,現在如果再用這個模型來預估的話,如果 美國 10年期公債殖利率上升到 4% ,金價將會跌到每盎司 831美元 , 如果 美國 10年期公債殖利率上升到 5% ,金價將會跌到每盎司 471美元 ! 當然,影響金價的因素不會只有美國利率這一個,實體黃金的供給與需求,各國中央銀行的持有等等都會影響金價的走勢,但是這個研究報告所顯示的利率與金價的相關性也實在是很出乎人意料,不是嗎?

"當所有的分析師對未來的看法都一致的時候,往往未來的情況就會朝不同的方向發展"                                                        ---Bob Farrell 美林證券分析師 金融市場是個很弔詭的地方,你預期會發生的事情常常就是不會發生,特別是當很多專家都預期這件事情會發生的時候,往往市場的走勢就是會朝向不同的方向發展,讓投資人經常都會無所適從,不知道該如何正確的判斷市場,這也是投資獲利很困難的地方,人類科技的進步都已經能夠準確的 將太空船送上火星 ,但卻仍然無法正確的判斷出下一年,季甚至下個月 金融市場 的變化,所以"共識(consensus)"這個名詞對於運用到金融市場投資來說有著很奇特的現象,我們人類的習慣通常都是想要去跟隨大家的 "共識",我們的飲食文化,生活習慣,流行時尚甚至政治選舉等等,都跟大眾的 "共識"是有關的,所以 "共識"通常代表是安全的,好的,具有正面的含意, 如果不跟隨這個 "共識",那就是特異獨行,代表是危險的,不好的,但 偏偏運用到投資的時候 ,"共識 "卻經常是隱含著負面的意義 ,跟隨著"共識"去投資通常都是不好的, 是比較不會獲利的 那麼現在金融機構專家們的 "共識(consensus)"是什麼呢?知名財經部落格 The Big Picture 指出,從下圖第一個表格可以看到,綠色代表加碼,紅色代表減碼,灰色表示持平,以股票資產與債券資產的投資來看,可以清楚的看到,所有的金融機構都是 建議加碼股票資產,減碼債券資產 ,看法相當一致,當然,這點很容易理解,因為未來利率市場的走勢往上的機率是高於往下的,但股票資產的部分,從下圖的第二個表格來看就會發現,雖然大家都建議加碼股票資產,但加碼哪些區域卻是看法有所不同,整體來說,多數金融機構建議的"共識"是加碼已開發國家的股票資產,減碼新興市場國家,個別國家部分,美國股市的看法相當分歧,看好與看壞大約各半,日本部分,看好者居多,歐洲股市則是沒人看壞...

資料來源: Business Insider 債券資產管理的兩大天王之一 Jeff Gundlach 發表了他最新的市場報告,首先,他對於整體新興市場的股市是看壞的,其中他最 看壞印度 ,認為印度將會是最容易變成危機的一個國家,因為印度大量的依賴外國的資金,但同時他建議 做多中國與俄羅斯 ,因為這兩個國家的股票市場相對比較封閉,也比較不會受到外資的影響,不應該將所有新興市場國家放在一起看,這兩個國家目前的股價相對便宜,值得進場布局,除了股市之外,當然大家最關心的還是他對於債券市場的看法,他仍然維持 先前的看法 ,認為美國利率還是不會那麼快的上升(但身為債券資產管理者,似乎他也只能這麼說),因為短期內還看不到通貨膨脹的風險,除非大宗商品的價格在未來有明顯的上升 雖然這次的報告裡面並沒有太多新的資訊,但是報告裡面還是有一些不錯的資料,有興趣的讀者可以花點時間消化一下,例如: 今年這波債券的賣壓相對於過去歷史的情況,是相當的嚴重 QE對於美國股市的影響 QE對於債券殖利率的影響 美國股市與債券的長期相關性走勢圖,從 1997年 開始兩者的相關性突然改變

資料來源: Visual Capitalist 有利黃金的因素: 目前的實質利率為負值,投資人會傾向將錢放在比較能夠保值的資產上,歷史經驗來看,通常在 實質利率為負值的時候,金價的表現都會不錯 不利 黃金的因素: 以目前美國的經濟數據來看,經濟是穩步復甦的,這也會推升利率往上,但伴隨著很低的通貨膨脹率,這通常對金價是不利的

Posted by: James 這是 Business Insider 的一篇分析上面的一張圖表,橘紅色的部分顯示的是股票的 風險溢價 (Expected Risk Premium, ERP),也就是投資人為了承擔更高的風險而投資股票所希望獲得的超額報酬,藍色的部分顯示的是美國10年期公債的殖利率,這兩者加起來就是投資人投資股票時所"預期"能夠獲得的年度投資報酬率 2012年底的時候, 股票的風險溢價(ERP)為5.78%,而 美國10年期公債的殖利率為1.76%,兩者加起來等於7.54%,也就是投資人在投資股票時預期能夠獲得7.54%的年度投資報酬率,而我們從塗上也可以看到,從過去的歷史上來看,5.78%的風險溢價(ERP)已經是相當高的數字了,顯示投資人對於股價的表現有著過於樂觀的預期,通常也表示股價似乎太高了 因此紐約大學的金融教授說到:目前美國股價看起來合理,完全是因為公債的殖利率太低, 如果未來聯準會無法控制利率維持在很低的水準,那麼股價就一定只有下跌了!

摩根史坦利銀行認為美國聯準會縮減QE的7種可能,資料來源: Business Insider 美國聯準會何時會縮減QE規模?縮減之後對於債券市場與利率會有什麼影響?這是現在金融市場最關注的話題之一,摩根史坦利銀行(Morgan Stanley)就模擬了聯準會未來縮減QE的7個可能的時點與市場利率可能的變化(上表),假如聯準會在6月開始縮減QE的話,則10年期公債殖利率未來最可能會落在2.4-2.45%的區間,而該銀行自己認為縮減QE最可能的時點是 今年的12月 ,也就是說10年期公債殖利率最可能會落在 1.85-1.95%的區間 ,這點與債券天王 Jeffry Gundlach 的看法很接近,都認為從現在到年底, 10年期公債殖利率是會走低而不是走高的!

不知道大家有沒有覺得很奇怪的一件事情,那就是這幾年各國央行不斷的印製鈔票,但是 通貨膨脹(inflation)卻沒有如預期的發生? 例如美國這個開啟寬鬆貨幣政策的始作俑者,美國CPI數據目前仍然是維持在很低的水準(如下圖)!?到底錢都跑到哪裡去了?如果印鈔票真的不會引發通貨膨脹,那麼各國央行就繼續印鈔票不斷的印鈔票來刺激經濟就好了,不是嗎?真的有這麼棒的事情嗎?經濟學的理論錯了嗎?

資料來源:The Big Picture 今年以來美國股市就充滿著樂觀的氣氛,大筆資金流入了股票型基金(看 這裡 , 這裡 ),在美國股市不斷攀升的同時,投資風險自然也跟著升高,我們的 前一篇文章 就提到,從股神巴菲特最喜歡的指標來衡量的話,美國股市其實已經不便宜了,後續該如何觀察市場的變化呢?

Posted by: James 美國公債殖利率開始要反轉了嗎?值得密切關注! 資料來源:Short Side of Long