副總裁的理財日誌

有小孩的父母應該都有過這樣的經驗，隨著你的小寶貝慢慢長大，他 / 她會開始問你這樣的問題：這世上真的有聖誕老公公嗎 ? 你是怎麼回答的呢 ? 1897 年，在美國有個小女孩寫了一封信給 " 紐約太陽報 " ，信的內容如下 : " 親愛的主編，我今年 8 歲，我有些朋友告訴我，其實這個世上並沒有聖誕老公公。我爸爸說，太陽報上面說的都是真的，所以我想請你告訴我，這世上到底有沒有聖誕老公公呢 ?" 維吉尼亞 敬上 "無論是成人還是小孩子，在這個偉大的宇宙中，都是很渺小的，人類所掌握的知識跟理解這整個世界所需要的真理和知識相比，不過就像個昆蟲，螞蟻一般而已。" 之後太陽報刊出了一篇文章回答了這個小女孩問題。 “ 維吉尼亞，你的那些小朋友們是錯的。他們受到這個時代什麼都懷疑的影響。 除了他們親眼看到的，否則他們都不相信。他們認為沒有什麼是小腦袋不能理解的。所有的人，無論是成人還是小孩子，在這個偉大的宇宙中，都是很渺小的，人類所掌握的知識跟理解這整個世界所需要的真理和知識相比，不過就像個昆蟲，螞蟻一般而已。 是的，維吉尼亞，這個世上是真的有聖誕老人。他的存在就如同愛、慷慨與奉獻一樣存在，會給你的生命帶來無限的美麗和喜悅。唉 ! 如果沒有聖誕老人，這個世界會是多麼的沉悶？就像沒有維吉尼亞妳一樣的沉悶。那時就不會有孩子般的信念，沒有詩意，也沒有浪漫來容忍這些人的存在，孩童們所帶給世界的永恆之光也將會消失。 有些人不相信聖誕老人！也不相信精靈的存在！你可能會讓你的爸爸在聖誕節前夜僱用幾個人在所有的煙囪上尋找聖誕老人，但是即使他們沒有看到聖誕老人下來，這又能證明什麼呢？沒有人看到過聖誕老人，但這不表示這個世上就沒有聖誕老人。世界上很多東西孩子和大人都看不到的。你有沒有看過小精靈在草坪上跳舞？一定沒有，但這不能證明精靈就不存在，很少人能夠想像或理解那些沒看過的奇蹟。 感謝上帝，聖誕老人將永遠活著。維吉尼亞，從現在開始的一千年，不，幾萬年後，他將繼續使孩子們開心愉快。 “ 太陽報編輯睿智的回答讓這篇文章成了經典且受歡迎的聖誕文章，直到今天還是有很多媒體雜誌會將這篇文章在聖誕節期間分享，今天我也分享給讀者們。 祝大家 聖誕節快樂

我知道你想知道各家金融機構對於明年市場的看法是什麼 ? 每年此時各金融機構當然也會順著客戶的需求，紛紛提出自己對於來年市場走勢的預測，但是看這些預測是否有意義？最近 華爾街日報 一篇報導指出，從往年的預測結果分析，這種預測其實沒有什麼參考價值，因為準確度很低！但即使如此，每年這種預測還是不會少，原因很簡單，投資人想要(需要)預測！ 現在終於有些金融機構開始做不一樣的事情了，美國網路券商 Charles Schwab 就在研究報告中告訴投資人： " 你可能已經注意到了一點，那就是我們並沒有針對一些指數發表明年的預測值，原因很簡單，我們沒有神奇的水晶球（而且也沒有人有），而且對於大多數的投資人來說，我們也不認為提供這樣的預測對他們有什麼好處，但是為了滿足大家對於預測的好奇心理，我們提供了另外一些的預測 " 該公司於是預測了一些跟金融市場無關的事情，例如明年葛萊梅的年度唱片得主是哪一個？哪一支球隊會贏得世界杯美式足球賽？哪個國家會贏得世界杯足球？ ...... 等等。當然，因為這幾位都是財經專長而不是音樂或運動專長的分析人員，所以她／他們的預測也只是好玩而已。 而知名財經部落格 A Wealth of Common Sense 的版主也在推特上提出他對於明年前 5 大黑天鵝事件的預測，他的預測是如下 : My top 5 black swans for 2018: 1. 2. 3. 4. 5. — Ben Carlson (@awealthofcs) 2017年12月12日 這才是最誠實的預測，答案就是---不知道。其實不管是 Charles Schwab 或是 A Wealth of Common Sense 的版主都是想要表達一件事情，那就是 : 市場是無法被預測的 ! 唯有認清並相信這一點，投資人才能夠真正將注意力放在自己的投資組合與投資目標上，而不是輕易的隨著各家金融機構的預測去調整投資，最後做出錯誤的投資決策。

“ 這實在是人生中很奇怪的一個現象，有時候無知或沒有經驗的人反而會獲得成功，而有知識或有經驗的人卻反而會失敗 ”                                                                                             --- 馬克吐溫 相信很多人都有過這樣的經驗，你可能因為看過不少財經書籍或者有過慘痛的經驗，所以決定投資的方法採用比較分散的投資組合，但也因為這樣的投資組合比較不會大漲或大跌，當股市行情很好的時候，可能你的周遭朋友就會跟你炫耀說，他因為買了某支股票 ( 現在還多了比特幣這樣的東西 ) ，現在賺了多少多少錢，而你還在採用這種分散投資的 ” 笨 ” 方法，速度太慢了，應該學習他的方法 ! 是不是很熟悉呢 ? 今年正是股市行情很好的一年，所以應該很多人都有這種經驗。當面對這種情況的時候，你的投資意念是不是也跟著動搖了呢 ? 是不是該學習朋友去買個股 ( 或比特幣 ) 來賺更多呢 ? 當投資人碰到這種情況時，還真的是不容易應付，能夠不受到影響的人是很不簡單的。今天來分享一篇文章，正是描述這樣的情況，這是財經部落格 The Irrelevant Investor 裡面的 一篇文章 ，文章提到有個讀者寫信給版主，內容大意是 : “ 我的投資是採用被動式的投資方法，我將資金放在 S&P500 的指數型基金，而我的一個朋友則是將資金都放在臉書這個股票上，我好幾次試著告訴這位朋友，你這樣的投資方法是集中投資在單一股票上，風險是很高的。但每一次，朋友的回答都很簡單 : 但我的績效就是比你好啊，而且是好很多 ! 我雖然並不想把投資改成單一股票，但我也在想是不是要把投資換成 FAANG(Facebook 、 Apple 、 Google 、 Amazon 、 Netflix) 的組合 ?” 作者提到，這樣的問題的確是每個人都可能會碰到且很棘手的問題，因為每個人都是從自己的經驗中去學習，當一個人因為投資單一個股而賺很多錢的時候，你跟他說什麼分散投資，風險才會降低這種話，根本就是毫無意義的，因為對方完全是不會認同的，他的經驗就不是如此啊 ! 所以作者認為，碰到這種情況的話，你完全沒有辦法去說服對方，所有的資金都放在單一股票是錯誤或愚蠢的行為，這只

從金融海嘯之後這幾年美國股市就表現非常好，當然你可能會認為這是因為美國聯準會實施貨幣寬鬆政策 (QE) 將利率壓到很低的水準所造成的結果，這種好康的事情不會常常有。 當然，不可否認的，貨幣寬鬆這側可能是造成這波多頭的主要原因之一，但是這一次美國股市的多頭亮麗表現並不是什麼特例，這本來就是多頭走勢中會有的現象，過去的幾次多頭走勢也有類似的情況發生， 例如 :     1991-1999 年 1980-1989年 (資料來源:Servo  Blog)  當然，你會說你只挑多頭的時候，怎麼不說空頭的時候呢 ? 沒錯，這當中的確也發生過幾次的空頭走勢，例如 1990 年、 2000-2002 年、 2008 年與 2011 年，這些期間股市都曾經發生大幅的下跌。 但是，從這些數據可以看到股市的一個明顯的特性，多頭走勢的時間是比較長的，而空頭走勢的時間是比較短的，在過去的 38 年當中只有 6 年的時間是屬於空頭走勢，也就是說，過去 38 年當中只有 16% 的時候是空頭，而另外 84% 的時候是屬於多頭走勢， 這就是股市的本質 。 這也是為什麼猜測市場何時會下跌並不是一個好的投資策略，較好的辦法是持續待在市場中，雖然你同樣會遭受的空頭的損失，但是只要長期保持在市場中，多頭的獲利會彌補你在空頭時候的虧損。 當然，要這麼做還有個前提，那就是你的投資組合中必須較多的資產是擺在美國股市當中的 ( 佔你的股票資產大約 35%-50% 左右 ) ，美國股市是目前全球最大的股票市場也是最成熟的市場，長期比較是有規律可循的，如果你是將大多數的資產擺在新興市場如台灣或中國股市當中，那麼上述的原則就不一定適用了。長期的趨勢是往上的，了解這一點你才能夠有正確的投資策略。

根據外電報導 ， 最近一幅據稱是出自達文西的之手的畫作 「 救世主 」 以 4.5 億美元 ( 約台幣 136 億元 ) 拍賣出去，打破藝術品畫作的拍賣紀錄，因而許多媒體都報導了這個消息。這個新聞看似一個普通的新聞，表現出的就是有錢人對於藝術品的收藏是沒有上限的，竟有人願意出 136 億元買一幅畫。 但這樣的新聞可能還有更深層的含意，美國證券分析師協會 (CFA Institute) 網站在 2014 年有一篇文章，標題是 ” 市場泡沫的幾個重要徵兆 (Top Anecdotal Signs of a Market Bubble) ，文章中作者提出了幾個股票市場泡沫時通常會出現的現象，其中一個現象就是 --" 藝術品拍賣金額成了大新聞"，文章中說 : “ 只有在股票市場泡沫的階段，蘇富比或佳士得這類的拍賣公司才會能夠以天價拍賣出藝術品並成為大新聞。因為畢竟也只有在股票市場泡沫的時候，人們才能夠輕鬆的快速賺到錢並將這些錢花在這種投機的資產上頭 ” 巴菲特的名言之一就是 : 當別人貪婪的時候，就是你應該要恐慌的時候，而當別人恐慌的時候，就是你應該要貪婪的時候。但問題是，你要怎麼知道市場何時是貪婪的呢 ? 參考藝術品的拍賣可能就是一個方向，當藝術品拍出天價的時候，這可能就是一種貪婪的現象了。

一年一度的感恩節就快要到了，這是個北美國家 ( 加拿大與美國 ) 特有的日子，現在很多人也跟著過感恩節，藉由感恩節的機會來感謝過去一年當中許多幫助過自己的人。投資人今年應該都過了一個很豐收的一年，是特別需要感恩的一個群體，美國 charles schwab 證券公司的一篇文章就提到，今年投資人有五件事情需要感恩，下列就是這五件事情 : 1.      全球股市每個月都上漲 根據 MSCI 全球股票指數的統計，今年到目前為止是過去 30 年以來唯一的一次，每個月股市都上漲，雖然今年還沒有完全結束，但前 10 個月每個月都上漲已經是破紀錄了，所以今年投資人應該都是豐收的一年，是應該感恩的。 2.      全球主要經濟體的經濟都在成長 股市有句諺語 : 股市是經濟的領先指標。既然股市每個月都在上漲，這表現全球的經濟應該也是表現很好的。沒錯，從下圖可以看到，全球經濟合作暨發展組織 (OECD) 裡面最大的 45 個經濟體，今年的經濟都是呈現成長的趨勢，這是自從 2008 年金融海嘯之後首次再度出現的好消息，預期明年依然能夠保持這樣的趨勢。 3.      企業盈餘創歷史新高 股價的上升需要有企業盈餘的支撐才能夠持續，今年以來全球主要經濟體的企業盈餘表現良好，目前每股盈餘 (EPS) 已經上升到了 30 美元以上的歷史新高，上一次企業的每股盈餘 (EPS) 首次突破 30 美元已經是 10 年前的事了。 4.      股票市場有基本面支撐 今年其實全球市場中仍然有不少可能會對股市不利的因素產生，如英國脫歐與美國大選之後的政治紛擾、聯準會與其他央行貨幣政策的調整、北韓核試驗造成區域衝突的緊張提升 … 等等，但因為決定股票市場價格最主要的因素依然是企業的盈餘表現，所以股票市場依然持續往上前進。這點從南韓股市就可以看出，儘管北韓的威脅不斷，但是在南韓企業盈餘的好表現之下，南韓股市依然毫無畏懼的上升，原因主要就在於有基本面的支撐。 5.      全球經濟表現明年可能會更好 現在經濟學家們普遍都將今年與明年的全球 GDP 成長預估值往上調，花旗銀行的全球經濟驚訝指數 (Economic Surprise Index) 在歷經過去 6 年平均經濟表

今年以來金融科技是熱門的話題，其中的機器人理財或智能理財更是多家金融機構爭先推出的新服務，特別是很多這類的服務都標榜著可以快速地幫投資人找到適合的投資組合。能夠運用科技幫忙投資人來建立投資組合當然是很好的事情，我也很樂於見到現在終於有些金融機構會開始把投資的焦點放在投資組合中 ，而不是只銷售單一的產品 ， 但是設計投資組合是一項很專業的事情，並不是隨便把幾檔基金放進去就叫做適合的投資組合。 近日看到報紙上的一個新聞寫著，某家銀行推出了新的 AI 智能理財服務，標榜能夠一秒鐘就幫投資人找到適合的基金投資組合，強調能夠讓客戶 「 賺多賠少 」 ，既然這麼厲害我就很好奇的看了一下新聞內容。不看還好，看了差點就要昏倒 。怎麼說呢? 例如裡面舉了一個例子 : 以某風險程度的人來說，投入 50 萬元，為期 3 年，希望達到 75 萬元的目標，試算結果得到的投資組合是 : 美國市場 40% 大中華市場 5% 生技市場 5% 美國高收益債券 50% 這樣的投資組合很明顯就可以看出有很大的問題，首先，投資組合的基本概念就是要分散風險，而要達到分散風險的效果，投資組合裡面的資產彼此之間的連動性盡量要低，用財經專業術語來說，就是彼此的相關係數要低(相關係數最大值為正1 ，最小值為負1) ，且最好是負相關，這樣才能夠達到分散風險的效果。上述這樣的投資組合， 90%的資產都 集中在美國市場，如果彼此的相關係數很低倒還沒有關係 ，否則就會失去 分散風險的效果。接著，我們就來看美國股市 (VTI) 與美國高收益債券 (JNK) 的相關性，從下表可以清楚看到，兩者的相關係數為 0.55 ，是正相關且相關性不低，意思就是當美國股市下跌的時候，美國高收益債券跟著下跌的機率也會不小，這樣的投資組合很難達到分散風險的效果。如果我們把高收益債券換成美國債券，可以看到兩者的相關係數變成 -0.16 ，這是負相關，也就是說，當美國股市下跌時，美國債券不僅比較不會跟著下跌，甚至還可能上漲，這樣才能夠達到分散風險的效果。 再來，新聞中還講到，該銀行的智能理財是採用諾貝爾經濟學獎馬可維茲 (Markowitz) 的 「 效率前緣(Efficient Frontier) 」 為基礎所試算出來的結果，這個理論是說，在相同的風險之下，能夠找到一個報酬最好的組合

“ 股市中最奇怪的現象之一當屬動能 (momentum) 了，過去一年表現較差的股票通常在未來幾個月也會是表現較差，反之，過去一年表現較好的股票，通常未來幾個月也會表現較好 ”                                  --- 諾貝爾經濟學獎得主尤金．法瑪 (Eugene Fama) 教授 萬聖節剛剛過去 ，這是很多小朋友期待的日子 ，因為這天 除了小孩可以打扮成各種造型之外還能夠要到很多的糖來吃 。但 對大人來說萬聖節可能就比較沒有那麼的期待 ，但其實萬聖節 可能對大人特別是投資人來說 ， 也是個重要的日子喔，怎麼說呢 ? 我在前面 一篇文章 曾經提到過股市存在著動能(Momentum)的現象，意思就是說 ，表現很好的股票(或股市)通常都會持續一段時間 ，不會短時間就結束 。 雖然要運用這種動能現象來短期獲利比想像的困難，但這種動能的現象依然還是存在的。 股市的這種動能現象在很多地方都可以看到，傳統上來說，每年的 11 、 12 兩個月是美國股市表現最好的兩個月份，從 1950 年至今，單單這兩個月整體的投資報酬率平均就為每年 3.2% ，且有77.6%的機率是上漲的 。而且如果當年的前 10 個月份股市的表現比往常好的話，後面這兩個月的表現通常也會比往常更好。比如說，如果前 10 個月的股市漲幅超過 15% 的話，其後兩個月的股市表現平均漲幅是4.9% ，比3.2%高出不少 ，上漲的機率更是提高到了94.1% ，很明顯可以看出股市動能的影響力 。 今年前 10 個月美國 S&P500 指數已經累積上漲了 15.03% ，如果過去的歷史經驗是個參考指標的話，表示接下來的 11 、 12 月的股市表現應該也不會太差，上漲的機率會遠高於下跌的機率 ，而上述 這個現象也被華爾街稱為萬聖節指標 (The Halloween Indicator) 。

當我們買進股票的時候，我們心理上會認為該股票的價格被低估了，未來應該會上漲 ； 反之，當我們賣出的時候，我們認為該股票的價格已經偏高了，未來應該會下跌。我們也經常會聽到某個 ” 專家 ” 會說，這個股票下跌很多了，偏離了應該有的價格，所以值得買進 ； 或者是說，這個股票的價格已經上漲太多了，可以賣出了。很多投資股票的人都會嘗試努力尋找一些蛛絲馬跡來判斷股價未來可能的走勢，但想這麼做進而獲利的難度可能遠超過我們的想像。 華爾街日報最近有一篇文章，標題為 : 股票市場 ” 不合理 ” 情況的實證研究 ( A Reality Check on Stock-Market ‘Anomalies’ ) ，文章就指出，今年有一篇學術研究報告，詳細的分析了過去市場上 447 次出現所謂 ” 不合理 ” 的情況 ( 例如股市偏高或偏低 ) ，作者認為投資人可以從該研究報告得到了幾個結論 : 1.      股市市場可能比你想像中的還更有效率。股市所謂的有效率，意思就是說，現在的股價已經是根據各種已知的訊息所得到的最適價格，換句話說，沒有什麼叫做股價偏高或偏低的說法。 2.      某些類股長期的績效表現會比較好，例如價值股或動能股 (momentum) ，這個說法是經得起實證證明的，的確會有這種現象產生。 3.      低價的高股本回報率 (return on equity) 公司長期能夠產生較高的投資報酬率 4.      投資組合怎麼建立可能比怎麼挑選個股來的更為重要 5.      不要輕易相信你所看到的任何資料 ( 包括學術研究報告 ) 從上面的研究報告結論說明可以看到，股票市場決定價格的能力 ( 或稱為效率 ) 是比多數人想像的還高，所以常常我們認為的所謂股價偏低或偏高其實都只是我們自己的幻覺，實際上並非如此。再者，最後一點也很有意思，作者在文章結尾中特別提到 : “ 簡單來說，現在要從股票市場中找出什麼新奇的獲利方法已經是相當困難的了，即使有一些研究報告可能會暗示某些方法有用，但是投資人對於研究報告也不能全部相信，因為有些基金公司會找學者進行一些研究並寫成研究報告，其目的只是為了加強這些基金公司所包裝的投資方法，所以當投資人看到研究報告的時候，都應該要問自己一個問題 : 這些學者寫研究報告的目的是單純為了學術研究

買進市場的強勢股 ， 賣出市場的弱勢股 ， 這是很多股市投資老手經常會說的話 ， 用比較專業的財經術語來說 ， 這就是所謂的 ” 動能投資法 (Momentum Investing) ，市場上也有一些書籍專門教投資人如何運用這種動能投資法來增加投資報酬率。動能投資法有沒有效呢 ? 某種程度來說，這是有效的，股價的上升或下降是由所有參與投資的人的行為 ( 或更正確的說是心理 ) 所影響的，當多數人認為股價還會繼續上漲，願意用更高的價位買進時，就會推升股價的上漲，所以當股價創新高的時候，往往之後的股價還會續創新高，之後繼續上漲的機率會大於下跌的機率，就如同這幾年的美國股市一樣，所以我在過去的文章中 ( 打鐵要趁熱 ) 曾經說過，股價創新高通常表示的是股價未來看漲而不是看跌，這就是動能的影響。 連人稱效率市場假說之父的諾貝爾經濟學獎得主尤金．法瑪 (Eugene Fama) 教授就曾說 : “ 股市中最奇怪的現象之一當屬動能了，過去一年表現較差的股票通常在未來幾個月也會是表現較差，反之，過去一年表現較好的股票，通常未來幾個月也會表現較好 所以，動能的現象的確是存在股市當中的，但問題是，投資人能夠將這種現象轉換成可以獲利的一種投資策略嗎 ? 美國一家研究機構 Research Affiliates 最近有一篇研究報告，標題是 : 動能投資法有效嗎 ?(Can Momentum Investing Be Saved) ，該報告研究了美國市場上所有共同基金，只要基金的名稱當中有包含有動能 (Momentum) 的字樣都納入研究的樣本當中，結果得到的結論是 : “ 美國市場上，沒有任何一檔名稱中含有動能字樣的基金，能夠從基金開始成立至今 ( 扣除管理費用 ) 創造比大盤指數更高的投資績效，更糟的是，由於這類的基金在 2008-2009 金融海嘯期間都損失慘重，許多基金的淨值至今仍然低於 2007 年的高點甚至還低於 1999 年的高點，也就是說，這類的基金已經長達 18 年無法創造出令人滿意的好成績 ”   這個研究結果清楚的顯示出，即使股市當中的確存在著動能 (Momentum) 的現象，但要將這種現象轉化成可以獲利的模式還是很困難的，研究報告中也特別舉出了用這種方法來投資會發生的幾個問題，其中最大的問題就是買進賣出頻率

相信很多人都知道巴菲特著名的 ” 百萬美元賭注 ” 事件，如果你還不清楚這個事情的話，你可參考我過去分享過的幾篇文章 ( 這裡 , 這裡 ) ，這個賭注是 10 年前巴菲特與一名避險基金經理人泰德 (Ted Seides) 的賭注，雖然到今年底賭注的時間才會到期，但是巴菲特幾乎可以肯定會贏得這場賭注，而且那位避險基金經理人泰德也已經公開承認了自己的失敗。雖然巴菲特已經跟世人證明了聰明如避險基金都很難擊敗指數，原因在於其高昂的管理費用，但是依然還是有避險基金界的人不服氣，想跟巴菲特再賭一次 10 年的百萬賭注，但巴菲特說 :” 我想我已經很清楚地跟世人證明了我的想法，而且如果我再接受下一個 10 年的賭注，到時候我已經快接近 100 歲了，我並不認為我適合再這麼做。 ” 沒錯，巴菲特已經清楚的告訴了我們，在投資領域中，簡單 ( 的策略 ) 往往能夠擊敗複雜 ( 的策略 ) ，便宜 ( 的管理費用 ) 也往往能夠擊敗昂貴 ( 的管理費用 ) ，這點在這場百萬美元的賭注中已經給我們提供了寶貴的經驗。雖然巴菲特的百萬美元賭注即將結束了，但是這場賭注有很多值得思考的地方，知名財經部落格 Abnormal Return 就在一篇文章中詢問其他的部落客們一個很有意思的問題 : “ 假如巴菲特再提供一次百萬美元的 10 年賭注，他這次依然選擇美國標準普爾 500 指數，如果是你跟他打賭，請問你會選擇什麼策略 ? 為什麼 ?” 這是一個很好的問題，能夠幫助我們去思考未來 10 年你的投資邏輯是什麼 ? 為什麼你認為這樣的投資策略能夠勝過美國標準普爾 500 指數 ? 是很值得思考的問題，下面我就分享我比較喜歡的幾個部落客的回答，同時在文章最後我也會分享我自己的想法。 湯姆 (Tom Brakke) “ 在美國股市現在這麼高的股價情況下，我並不怎麼看好標準普爾 500 指數未來 10 年的前景，如果未來 10 年存款的績效比股票指數好我都不會覺得是很奇怪的事情，所以我會認為避險基金的表現在未來 10 年會比股票指數好，當然，我會去選擇那種跟股市連動性較低的避險基金 ” 。 大衛 (David Merket) “ 如果是我，我會選擇傳統的價值型股票，因為價值型股票過去這幾年的股價是偏低的，但如果還是避險基金與指數做比較，我還