副總裁的理財日誌

彼得柏恩斯坦 ( Peter L. Bernstein ) 是美國知名經濟學家與財經專家，他也寫了多本很棒的財經書籍，例如著名的與天為敵 (Against the Gods) 等，華爾街日報的 Jason Zweig 曾經這樣形容他： “ 在他長時間專業工作的經驗累積下，他可能是當今世上在金融投資的各個領域中學到最多東西的人，把他的工作經驗都列出來的話，可能會讓很多的 ’ 專家 ” 感到汗顏，他在哈佛大學唸書的時候，跟知名經濟學大師凱因斯是同學，他在美聯儲當過研究員 、 他是一名經濟學教授 、 基金經理人 、 歷史學家 、 風險研究的專家與財經書籍的作者 ” 今天分享一段 Jason Zweig 在 2004 年對他所做的 一段訪問 ，當時他已經 85 歲了，依然每天樂於工作，固定每個月發表兩篇給投資機構法人參考的研究報告，這樣的大師級人物，他的談話總是值得我們學習與反思的，以下就是採訪的片段： Q ：投資人最常見的投資錯誤是什麼？ A ：從最近的經驗去推斷未來。也就是說，投資人總是在基金表現不佳的時候，將這些基金賣掉，轉而去買進表現較好市場熱門的基金。投資人會假設熱門的基金會持續表現良好，他們不願意相信情況隨時可能會改變。而且相信我，不是只有散戶投資人會如此，事實上在投資領域中工作的專業人士也很多都是如此。 Q ：你認為投資大眾有變得比較聰明嗎？ A ：我的答案是 -- 沒有。如果大眾都了解股票市場的實際運作情況，那麼就不會有那麼多的人每天在股市中殺進殺出，而且當媒體報導越多股市的新聞時，投資人其實面臨越多的問題與挑戰，他們並沒有變得比較聰明，而且可能永遠也不會。 Q ：投資人該如何做才能避免在投資受到傷害，或者至少能夠減少因為突發事件發生的時候過度反應所造成的損失或風險？ A ：簡單的一句話就是，投資人必須了解誰都無法預知未來，這句話雖然簡單但卻非常的重要。能夠做好風險管理的投資人最終將會獲得較好的結果。很多人投資都只想獲取最大的利潤，但一般來說，能夠在市場存活下來的投資人才會是最終成為有錢的人。投資中最危險的時刻就是當你 ” 對 ” 的時候，這其實是你開始會陷入麻煩的時候，因為此時你會高估你的投資判斷能力，一旦你 ” 對 ” 了幾次之後，你甚至會開始覺得你怎麼做都會 ” 對 ” ，你會開始

在台灣很多人都知道吉米羅傑斯(Jim Rogers)這個投資大師的名號，他也是近幾年不斷看壞市場的主要代表人物之一。雖然他每年都唱衰市場，每年都預測失敗，但媒體對他的興趣依然不減，最近他接受美國 Business Insider 網站的採訪時，再度提到他預期一場災難即將到來： 羅傑斯：美國有一些股票已經形成泡沫，泡沫會越來越大，最終也會破掉，投資人必須非常的小心。但是，這對媒體是好事，因為總是要有人來報導這些事情，所以你們記者的工作不需要擔心，你們是幸運的一群人。 記者：是啦！每當股市大跌的期間，電視收視率總是會上升的，但是當每個人都受傷了之後，收視率就會迅速下降了，所以沒有人期待這種事情發生的。您認為這些事情何時會發生呢？ 羅傑斯：今年下半年或是明年就會發生 記者：今年下半年或是明年就會發生 羅傑斯：沒錯，把這個時間寫下來 羅傑斯預期當這個泡沫破掉的時候，就是我們一輩子所見過最嚴重的衰退 ( 比金融海嘯還嚴重 ) ，數百萬美國人將失去一切，一無所有。這樣的論調在現在美國股市的 Shiller PE 站上 30 之後更加會受到關注，因為過去歷史上只有兩次發生過 Shiller PE 上升到 30 以上，而且最後的結果都是非常慘的。或許這也是羅傑斯敢如此堅持自己看法的原因吧！股市會不會最終以大跌結束這場多頭走勢？沒有人知道，也不需要過度緊張。但美國股市不便宜是事實，當股市處在高檔的時候，有兩件事情是確定的：未來可預期的投資報酬率會降低，未來大跌的機率會上升。 我們先來看看過去美國股市在 Shiller PE 不同價格時，未來 1-10 年股市平均的表現，圖表中將 Shiller PE 由低到高分成 10 個等級，現在 Shiller PE 是 30 ，在過去歷史資料中是屬於 96% 的高檔區，意思就是說股價比過去 96% 的時候都還貴，當股價處在 90%-100% 這個階段的時候，從表上可以看到，未來 10 年的美國股市平均投資報酬率大概都是在 3% 以下。 接下來看看最大的跌幅，從過去歷史資料來看，當股價處在 90%-100% 的高價位區時候，未來幾年 發生 30% 以上跌幅的機率是很高的。 但這些是統計的數據，我們只能說當股價處在高檔的時候，未來發生這些事情的

美國股市在高檔區已經不是什麼新聞了，這點只要看一下衡量股價高低的 Shiller PE 指標，即使你沒有太多的投資經驗應該也可以輕易的看出股價是不便宜的。但是雖然 Shiller PE 能夠告訴我們股價是高還是低，卻無法告訴我們股市的多頭走勢何時會結束？ Shiller PE 漲到 30 表示股價已經很高了，但過去 Shiller PE 在 1997 年的 6 月上漲到了 30 ，股市依然持續上漲了 1 年半的時間， Shiller PE 漲到 43.5 才停止，這段期間美國 S&P500 指數又上漲了 84% 之多！ 我們無法知道這波的股市多頭何時會結束，但是此時投資人絕對應該要有心理準備股市隨時可能會有很大的變化，財經部落格 Irrelevant Investor 的版主 Michael Batnick 在 一篇文章 就指出，投資人此時應該模擬一下，未來股市如果發生如過去兩次當 Shiller PE 超過 30 之後所出現的大跌情況，屆時你會如何因應呢？ Michael 自己假設了如果現在開始到 2019 年股市下跌 50% 的話，自己會如何因應？ 這樣的練習有助於幫助自己去思考，作者寫到： “看到股市大幅下跌是很令人痛苦的經驗， 我一直相信未來如果股市嚴重下跌的時候，自己能夠堅持度過那段期間不做出錯誤的投資行為，但我也不會天真的認為，當那一天真的來臨的時候，自己就絕對不會犯錯，許多比我聰明的人也曾經都這麼認為，但最後卻都發現其實自己並沒有先前想像的那麼理性，所以，當那天真的來臨的話，我將會不斷的提醒我自己 Morgan Housel 曾說過的這段話：過去每一次股市大跌的時候，從事後來看都是絕佳的投資時機，但是未來每一次的股市大跌卻總是被視為一種風險。 ” 即使是如 Michael Batnick 這種每天都在研究市場的專家，都沒有把握當自己未來碰到股市大跌時是不是能夠持續保持理性，更何況一般的投資人。股市處在高點的現在，股市何時會下跌這並不是我們能夠預測或掌控的，除了要有心理準備隨時因應股市的大變化之外，我們可以在能夠掌控的範圍盡量去做好準備，什麼是我們能夠掌控的因素呢？下列幾點是 A Wealth of Common Sense 的版主 Ben Carlson 建議投資人能夠做的調整： 1.

" 當你開始認為你知道金融市場的價格接下來會朝哪個方向前進的時候，你其實已經迷失了 "                           --- 財經專家 Jonathan Clements ，財經部落格 HumbleDollar.com 美國股市從 2009 年 3 月的低點開始上漲，至今已經超過 8 年了，居高不下的股市讓很多投資人不知道此時到底是該買進？還是先賣出等待股市下跌？當然，我並不是想要嘗試去猜測股市何時會到高點，因為這種嘗試是愚蠢的行為，失敗率太高了。過去很多財經專家都做過這種嘗試紛紛被市場所打敗了，股市可能從這裡再繼續上漲個幾年，但也可能一切明天就會停止，不論是哪一種情況都不是很奇怪的事情，這點投資人要做好心理準備。 雖然沒有人會知道股市會繼續漲多久？但有一點倒是可以肯定的，那就是股市並不會永遠一直上漲，經濟也不會永遠持續成長。既然如此，我們倒是可以去分析一下這波美國經濟的成長可能會因為什麼因素而停止？這一點彭博資訊社最近的一篇文章有個不錯的分析值得參考，這篇文章的標題是：經濟復甦是怎麼結束的 ( How this Economic Recovery Ends ) ，作者分析了過去幾次經濟的循環，發現了一個有趣的模式，那就是過去的經濟衰退要發生前都有幾個相同的步驟： 第一個步驟：經濟達到充分就業 第二個步驟：油價上漲 第三個步驟：經濟停止復甦，開始走向經濟衰退 作者舉了過去幾次經濟循環的例子，例如 1970 年代初期，美國經濟降到 5% 以下，達到充分就業的水準，到了 1973 年爆發以阿戰爭，進而引發石油禁運，造成油價大漲，美國經濟之後開始步入衰退。第二個例子是發生在第一次的波斯灣戰爭前， 1989 年初期美國失業率再度降到 5% 以下，達到充分就業的水準，但是中東局勢的不穩定，伊拉克在 1990 年攻打了科威特，國際油價從每桶 16 美元上漲到 40 美元，之後美國經濟開始步入了衰退。再一個例子是發生在 1990 年代末期，雖然當時大家都認為是網路科技泡沫造成股價大跌，進而經濟開始衰退，但是油價在那個時候其實也很巧合的上漲了。在1997年美國失業率降到5%以下， 1998 年亞洲發生了金融風暴，當時國際油價跌到每桶 11 美元，但是到了 2000 年 3 月的時候，油價已

如果你問過去這幾個月什麼是漲幅最瘋狂的資產？答案就是數位貨幣 (digital currency) 或稱為加密貨幣 (Cryptocurrency) ，今天我們就來聊聊這個主題。最著名的數位貨幣就是比特幣 (bitcoin) 了，比特幣的價格在過去幾個月上漲了 3 倍之多，今年初從 1,000 美元起漲，這個月最高漲到 3,000 美元，今天的價格是 2,763 。 相信很多人會說，比特幣根本就是泡沫，我之前曾經分享過比特幣與黃金的價格比較，當時就很多讀者留言說比特幣根本就不能跟黃金相比。沒錯，持這種看法的人不少，甚至有不少國外的財經專家也是這種看法。本月初的時候，知名財經部落格 Abnormal Returns 曾經出過幾個問題，詢問其他部落客們的答案，其中一個問題是： “ 今天人們熱衷的事情當中，什麼事情是 10 年後我們再回頭來看會覺得是很愚蠢的事情 ” 當時就有財經專家直接回答是：比特幣！ 如果你對於比特幣這類的數位貨幣還不是很清楚的話，網路上有很多的資料可以查詢，這裡我就不詳細的說明。簡單的來說這是一種人們可以直接透過網路相互支付的貨幣，中間並不需要透過任何的機構 ( 例如銀行 ) ，這種貨幣的發行也不受任何一個機構 ( 例如中央銀行 ) 所控制。比特幣的總發行量是固定的，投資人可以透過複雜的電腦運算去挖掘 (mined) 新的比特幣，目前市場上流通的比特幣數量約為 1,600 萬單位，總市值大約為 400 億美元，而理論上的比特幣總數量為 2,100 萬單位，估計大約在 2140 年之前剩下的比特幣也都會被挖掘出來。自從比特幣一開始問世之後，看衰比特幣的論點就從來都沒有停止過，因為這種新型態的貨幣對於人們來說存在太多的問號，人們不知道怎麼去衡量這種貨幣的價值，加上比特幣經常都被媒體形容成是販毒 、 洗錢 、 金融詐騙等人使用的工具，造成很多人想到比特幣就會想到這些不法的行為，形象自然很難跟一般的貨幣甚至黃金來相提並論了。 但隨著數位貨幣價格不斷的攀升，加上越來越多不同的數位貨幣被創造出來(下圖所示)，一些財經專家也開始反思這種數位貨幣是不是有可能真的在未來會有一席之地。例如財經部落格 The Irrelevant Investor 的版主在本月份的 一篇文章 就說到： “ 如果你一年

今年的上半年即將結束了，整體來說上半年的全球股市表現都很不錯，有投資的朋友應該也都有滿意的投資成果。上半年過去了，那麼下半年的展望還是依然看好嗎？今天分享一篇美國 LPL 金融機構的下半年經濟與投資研究報告，我們就來看看該機構對於下半年的經濟與投資是怎麼看得。 美國經濟 首先來看看美國經濟，該機構認為美國經濟的成長依然在穩定的上升中，預期美國 GDP 在 2017 年能夠成長 2.5% 。在此情況下，美國聯準會將放手讓市場自行去運作，未來幾年預期聯準會依然會持續升息，但是在通貨膨脹依然維持在低檔的情況下，預期升息的次數與幅度預期將會很溫和。而美元匯率從 2015 年開始就是處在一個區間震盪，目前仍然是維持在這個區間當中。 美國股市 投資人對於美國經濟的成長持續保持樂觀的態度，企業盈餘也穩定的成長，在此情況下股市的前景依然還是比較樂觀的，該機構預期今年美國股市的上漲幅度會在 6-9% 之間。但是投資人要留意的是，美國 S&P500 指數過去 90 年的平均漲幅是 9.8% ，目前美國股市年初至今的漲幅已經達到了 9.59% ！而且今年大多數的金融機構預期股市上漲幅度大約是在 10% ，意思就是說，美國股市上半年就已經都達到歷史平均的漲幅與各機構預期的漲幅了，所以接下來相信很多金融機構都開始要上調整年度的股市預期漲幅。根據 LPL 機構的研究顯示，雖然過去歷史的平均漲幅是 9.8% ，但是股市的漲幅並不是呈現類似常態分配的情況，從下圖可以看到，事實上漲幅落在 5%-10% 的次數反而是比較少的，股市的漲跌幅呈現的是中間比較少，而兩邊的大漲與大跌的情況反而比較多。所以在上半年漲幅已經不低的情況下，下半年的股市前景反而變得更加不確定，這是投資人需要留意的一點。 國際股市 雖然全球主要經濟體的經濟成長都呈現穩定的成長與復甦情況，但新興市場經濟體的成長似乎更加的樂觀，從下圖可以看到，自去年 (2016) 開始新興市場的企業盈餘(淡黃色)就開始呈現成長的現象，今年預期成長的幅度更高，明年的前景依然是樂觀的，在此情況下股市預期還是會持續有亮麗的表現。 債券市場 雖然美國聯準會預期未來依然會持續升息，但在通貨膨脹上升幅度不明顯的情況下，預期升息的幅度會相對

還記得在我們當學生的時候，考試時如果碰到我們覺得很難的選擇題，不確定正確的答案是哪一個時候，我們會怎麼做呢？沒錯，我們會將明顯錯誤的答案先去掉，剩下的答案再慢慢來想哪個是對的。當面對遇到困難的選擇時這種技巧是很有用的，其實人生中很多問題的選擇都需要用到這個技巧，因為很多問題的正確的答案往往都不是那麼的清楚。投資理財的問題也是如此，雖然投資理財的資訊相當的多，也很容易取得，但是不同的人可能說的正確方法都不一樣，媒體說的可能又是另一套，所以到底什麼才是正確的投資理財方法往往不是那麼的清楚。但沒關係，碰到這種困難的選擇時，我們剛才說的技巧就派上用場了，我們可以先將明顯錯誤的投資理財方法先去掉，錯誤的方法是比較容易界定出來的。 財經部落格 A Teachable Moment 的版主以前是個高中的老師，後來因為對於投資理財有興趣，自己進修學習投資理財的知識，考上了財務規劃師 (CFP) 的證照，目前從事財務規劃的工作。由於他自己過去當過老師，也看到許多老師們雖然都學有專長，但是普遍對於投資理財是毫無概念，甚至有不少老師因此賠掉了自己辛苦大半輩子賺的薪水，無法享受一個舒適的退休生活，因此他的主要客戶與理念就是協助這些老師們走向更正確的投資理財道路。他說他經常給一些老師或已經退休的老師們演講上課，他發現面對這些普遍缺乏投資理財知識的老師們，一個很有效的方法就是先告訴他們，什麼是錯誤的投資理財方法？由於這些老師們都是高知識份子，只要先確定了錯誤的方法之後，很快的大家就會開始理解到什麼才是對的投資理財方法。 那麼什麼是他所認為錯誤的投資理財方法呢？以下就是他告訴這些老師們應該要避開的投資理財方法： 不要投資個別股票。除非你真的對於某個產業 、 某家企業有別人所不瞭解的知識，否則投資個股是很難成功獲利的。因為長期來看，股市的利潤是由少數股票所貢獻出來的，但是事前成功的挑出這些股票的機率是相當低的。(我在之前的 這篇文章 提到過這個研究) 不要將保險與投資混在一起。 ( 你應該會立刻想到他指的是什麼？沒錯，就是投資型保單。當你能夠用更便宜的方法分別買到具有同樣效果的東西時，為何要花更多的錢去買一個整合在一起的東西呢？ ) 不要聽從電視上的任何人所說的投資建議。這些人對於你的情況完全不瞭解，你也不會知道他說這些投資建議背後是不是有什麼其他的動機。

“ 很多事情都可能讓股市停止繼續上漲的動能，股價過高 、 經濟成長突然出現停滯 、 利率上升太快 …. 等等，這些因素都可能會造成股價的下跌，但是股市創新高卻不在這些因素裡面 ”                                           --- 知名財經部落格 The Big Picture 道瓊工業指數續創歷史新高，這已經是今年以來第 20 次創下歷史新高，雖然因為幾個科技的龍頭股近日遇到一些亂流導致股市的上漲稍微停止，但美國股市整體來看還是多頭氣氛濃厚的。當股市續創新高的時候，難免投資人開始會感到緊張，尚未進場的人大概此時也不敢貿然搶進，想等股市下跌的時候，等待好時機再進場。已經在場內的人可能也會想先退場觀望一下，股市短期可能漲幅過高，需要下來休息一下。 Dow closes at another all-time high, its 20th of the year. $DJIA $DIA pic.twitter.com/i1vVxewHVu — Charlie Bilello (@charliebilello) 2017年6月14日 在你做決定之前，我們來看一個很關鍵的問題，那就是 ： 股市創新高到底是好事？還是壞事？ 相信有些人 ( 可能不少人 ) 會認為股市創新高是不好的徵兆，他們會認為：股市創新高，表示股市的短期漲幅已經過大，隨時會有拉回的風險 ( 隱含著應該要退場觀望 ) 。 這個說法直覺上來看是有道理的，但是投資並不能僅靠直覺，必須要有實際的數據分析來驗證，我們來看看過去實際的資料，下圖是取自 Of Dollars and Data 網站上的一篇文章，圖中統計了過去 100 多年來美國股市創新高出現的時間，從圖上可以清楚的看到，創新高的時間大多是比較集中在相同一段時間的，這個意思就是說，當你看到股市創下新高的時候，有很大的機率你會很快再看到另一個新高。 該網站的文章中說到： “ 當你看到股市創新高的時候，那麼有很大的機會你下個月會再看到另一個新高，根據統計資料顯示，過去當股市創新高的時候，有大約 67% 的時候，下一個月股市會出現另一個新高。有大約 90% 的時候，未來 4 個月另一個新高點會出現。股市的新高點當然不可能永

"你在商業活動 、 投資 、 運動 、 政治 、 娛樂圈等所看到的每個結果都是運氣與技巧共同影響所得到的產物，但由於運氣本身就是很難被清楚認定的，所以我們很難分辨出運氣與技巧個別的影響有多大 。 下一次當你看到有個成功的人出現在某知名財經雜誌的封面時，你必須要知道，這個人的成功有很大的因素是因為運氣很好 。 ”                                                           ---財經部落格Abnormal Returns 這個月是台灣各大學畢業的時刻，畢業典禮中除了家長親友來送花分享這個喜悅的時刻之外，另一個受人關注的時刻就是名人的演講，通常大學都會邀請一位知名的人士來勉勵畢業生迎向人生的另一個階段， 5 年前我 曾經分享過 知名財經作家麥可路易士 (Michael Lewis) 在普林斯頓大學(他的母校)畢業典禮的演講，至今這個演講依然是我最喜愛的一個畢業演講，我已經重複看過好幾次了，每次都會有新的體會，今天我就再度來分享這個精采的演講。 麥可路易士 (Michael Lewis) 被譽為華爾街最會說故事的人，他的第一本書叫做說謊者的撲克牌 (Liar’s Poker) ，描述的是他研究所畢業之後進入華爾街當時知名的所羅門兄弟公司 (Salomon Brothers) 工作的經歷，這本書主要在描述當時他在該公司期間所看到的很多很荒謬的事情，顯示華爾街金融機構是多麼的貪婪與存在許多欺騙客戶的行為，很多業務員在沒什麼專業訓練下 ( 包括麥可路易士自己 ) 就被當成專業人士去賣給客戶數百萬、數千萬美金的金融產品，這些荒謬的事情是導致麥可路易士在短短的工作幾年之後就決定放棄數十萬美金的年薪離開了所羅門兄弟公司 (Salomon Brothers) ，他在其他的場合中曾說，他寫這本書的目的原本是想要讓眾人更了解華爾街金融機構的貪婪與虛偽的真面目，同時警惕想去華爾街工作的年輕人。這本書出來之後的確受到很大的關注，但後續發展卻不是作者所想的，有很多大學的 MBA 將這本書列為指定書籍，當成學生畢業後進入華爾街工作的指南，同時他也被多所大學邀請去演講與上課，要求傳授順利進入華爾街工作的訣竅，他的這本書讓更多的年輕人嚮往進入華爾街去過書中那種貪婪 、荒謬卻又多金的生活，他說這完全是他始料未及的

"投資人經歷了股市50-70%的上漲之後，卻被5-7%的跌幅嚇到了，這告訴了我們，人們規避損失的心理影響有多大 "                                                                                                                          --知名財經部落客Ben Carlson Investors freaking out about 5-7% losses in tech stocks after seeing 50-70% gains tells you a lot about the power of loss aversion — Ben Carlson (@awealthofcs) 2017年6月12日 美國股市經過很長一段時間的平靜之後，上週五與昨天美國科技類股連 2 天出現了下跌，特別是龍頭股如蘋果 、 臉書 、 Google 、 Amazon 等均有較大幅度的下跌，媒體都以較聳動的標題來形容這兩天的下跌，如知名投資銀行大幅調降股價目標 ，投資人拋售 等 ， 大有山雨欲來風滿樓的氣氛，看到股市的波動，你的心情是不是也有所變化呢 ？ 過去半年來，股市是穩定的持續上漲，下跌的時候很少 、 幅度也很小，讓人感覺好像股市似乎永遠只有往上一個方向，這是投資人所能經歷最好的時刻。當股市處在這種情況的時候，每個人的心情都是冷靜的，大家都是理性的投資人 。 但是當股市開始波動的時候，就可以看出來誰還能夠保持冷靜 ，誰才真正是理性的投資人 。我在前幾天的 一篇文章 寫到，很多學術研究都發現，基金持有人的報酬率遠低於基金本身的報酬率，其原因就是投資人的心理因素所造成，特別是當市場波動的時候，心理的因素就會造成錯誤的行為，這樣的行為有可能是自己所造成的，也有可能是你的理財專員所造成的。 知名華爾街專欄作家 Jason Zweig 在 一篇文章 中寫到 ： " 過去數十年來，華爾街喜歡嘲笑散戶投資人總是不斷在錯誤的時候買進或賣出錯誤的標的，這樣的批評是有道理的，散戶投資人喜歡追逐熱門的標的，當某支股票熱門的時候，散戶投資人就爭先恐後的搶進，而當熱度退燒了之後，就爭先恐後