副總裁的理財日誌

在今年的巴菲特公司年度股東大會上， 有個人提問 ：從兩個指標中看起來股市都已經非常貴了，一個是巴菲特曾說最適合衡量股市的單一指標 — 股市市值 /GDP ；另一個是由諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller 教授所創的 Shiller 本益比。既然如此，那麼巴菲特如何看待股市的未來，當時巴菲特是這麼回答的： “ 每一個指標的數字都代表著某些含意，有些指標的含意比其他的指標更為重要 ….. 我不是說你提到的這幾個指標不重要，它們都很重要，但有時候它們也可能完全不重要，股市是貴與否並不是簡單的一、 兩個指標所能夠說清楚的 ” 所以首先我們知道了，這些指標並無法完全告訴我們股市現在是貴與否，那麼還需要什麼其他的資訊呢？巴菲特繼續說到： “ 如果我在回答你的問題之前能夠查詢一個統計數據的話，我不會去查國家 GDP 的成長，我也不會去問將來誰會當選總統，有無數的事情我都不會去問，我只會去查未來的平均利率水準是多少？而 10 年期公債殖利率能夠給我們一些方向，因為所有的事情回歸到最後，最重要的就是利率 ” 從上述的回答我們知道了，巴菲特認為利率才是現階段最重要的觀察指標，他認為在目前如此低的利率環境下，股價還是很合理的。 最近 Shiller 本益比突破了 30 ，看空股市前景的人更多了，媒體自然也希望聽聽巴菲特個人的看法，他最近接受美國 CNBC 訪問 的時候再度提到： “ 在現在的利率水準我依然看好股市 ….. 我並不是想去猜測市場的漲跌，但如果我真的要猜的話，那麼未來 3 年，如果 10 年期公債殖利率下降到 1% ，則股價依然還是很便宜的；反之，如果殖利率上升到 4% 的時候，股價就顯得很貴了 ” 從上述巴菲特的談話我們可以清楚的看到，巴菲特認為最重要的觀察指標就是利率，或者更清楚的說，是 10 年期公債殖利率。上圖是一個很棒的圖，這個圖將 Shiller 本益比 ( 縱軸 ) 與 10 年期公債殖利率 ( 橫軸 ) 放在一張圖上觀察，從圖中可以看到，雖然過去只有兩次 (1929 與 2000)Shiller 本益比上升到 30 以上，而且那兩次的結果最終都是以大跌收場，但是那兩次的 10 年期公債殖利率卻也都比現在還高，所以巴菲特告訴我們，要搭配利率一起觀察才是比較客觀的方向。

這正是本期霸榮雜誌的聳動封面標題，哇 ! 股市的多頭就要結束了嗎 ? 我們先來看看並分析雜誌中所列出的幾種可能造成股市多頭結束的原因 : l   聯準會犯錯 美國聯準會在經濟成長與通貨膨脹都沒有明顯上升的情況下依然持續調高利率，最終造成經濟的衰退 l   通貨膨脹 通貨膨脹沒有明顯起色，但聯準會依然持續執行升息動作，最終使得經濟陷入衰退(跟上一個原因類似)  l   中國 這個世界第二大的經濟體經濟成長衰退，最終拖累了全球經濟成長的節奏 l   反托拉斯 執行反托拉斯的官員將矛頭指向了科技巨頭如蘋果 、 亞馬遜 與谷歌的市場壟斷地位，造成這幾個科技公司的股票大跌 l   央行 QE 結束的後續影響 由於過去執行貨幣寬鬆政策，聯準會的資產負債表已經大幅的增加，縮減資產負債表是後續一定要做的後續動作，結果可能造成不可預期的問題 l   區域政治的衝突 現在很多地方的區域政治衝突情況正在升高之中，雖然美國本土以外地區的軍事衝突很少會影響到美國本身的經濟發展，但也不是不可能的 l   美國自身的政治衝突 川普政府希望加大舉債空間，若沒有國會的支持，可能會再次造成部分政府機構停擺，雖然過去這通常都是短暫的影響，但這次會不會不同呢 ? 個人觀點分析： 關於第一點，以目前的美國經濟來看，這種風險還不算太高，首先我們來看看最新公布的ISM製造業採購經理人指數，從下圖可以看到8月份的指標上升到了58.8，這是自2011年4月以來的高點，顯示美國製造業的經濟活動處於持續擴張的情況，有經濟成長的帶動，聯準會升息的衝擊影響就會降低 至於第二點所提到的通貨膨脹情況，央行的目標為2%，現在的確是有下滑的跡象，在此情況下，相信聯準會的升息動作也不至於會過度激烈，進而去傷害經濟的成長 第三點是中國的因素，中國經濟的真實情況始終是個謎團，外界很難從官方的經濟數據看個究竟，中國經濟衰退的風險始終是存在的，但短期在中國最重要的19大會議(10/18)之前一切都會以穩定為主，明年到是比較值得觀察的時候，這點有機會將來再跟大家分析 第四點反托拉斯，我個人對這點倒沒...

法國興業銀行的分析師 Albert Edwards 最近在他的市場評論中放了下面這樣的一張圖表 , 這個圖表顯示的是過去 2 年美國 S&P500 指數與花旗集團經濟驚訝指標 ( Citigroup economic surprises index ) 的走勢 , 從圖中可以清楚的看到 , 過去 2 年這兩者的走勢相關性很高 , 直到最近兩者開始走向不同的方向 , 花旗集團經濟驚訝指標 急轉直下 , 而美國 S&P500 指數卻依然緩步往上 , 這張圖表的標題寫著 : 我們需要擔心嗎 (Should we be worried?), 興業銀行的分析師暗示接下來股市可能會跟著花旗集團經濟驚訝指標 的走勢往下 , 提醒投資人要留意 , 花旗集團經濟驚訝指標 是很多分析師經常會觀察的經濟指標之一 , 也是 美國聯準會 認為準確度很高的經濟指標之一 , 因此 , 看到了這張圖表 , 你是否該選擇退出市場了呢 ? 股市分析中經常會出現類似上面這樣的比較 , 將股市的走勢與另一個指標做比較 , 然後暗示 ( 或預測 ) 接下來股市會如何的變化 ? 美國股市接下來會不會如花旗經濟驚訝指標一樣急轉直下呢 ? 可能會也可能不會 , 法國興業銀行的分析師 Albert Edwards過去這幾年不斷的發表看壞市場的評論(看 這裡 , 這裡 ),以至於獲得了"末日博士(Dr. Doom)的稱號,就如同壞掉的手錶每天也會正確兩次一樣,每年都發表股市將大跌的看法,相信總會有對的一次,但 即使這次會 ,事實上這 跟這個指標並沒有太多的關聯性 ! 你可能會問 , 為什麼呢 ? 這兩者的相關性不是很高嗎 ? 沒錯 , 從這張圖表看起來的確是如此 , 但如果我們將時間拉長 , 你就會發現 , 其實兩者的相關性並沒有想像的那麼高 , 這是分析師們常用的手法 , 使用一點點統計的技巧 , 事實上 , 分析師們可以得到任何他們想要得到的答案 , 這是標準的先射箭再畫靶的方法 , 而且在金融市場中 , 用短短 2 年的資料來分析是很難得到什麼有意義的結論 除了上述的問題之外 , 金融市場中影響股市的變動有非常多的因素 , 不可能只用一個變數就能夠判斷股市未來的走勢 , 巴菲特曾說 : “ 如果只有一個變數是你做決定的關鍵 , 而...

過去這幾年我主要都是看國外的財經部落格文章來獲取投資上的訊息與知識 , 也從中獲得了許多寶貴的投資知識 , 受益於網路的流行與許多人無私的分享 , 現在每天都有看不完的財經部落格好文章可以閱讀 ( 當然財經部落格還是必須要慎選 ), 而這些文章大多是我們在主要的大眾媒體 ( 電視或報紙 ) 所看不到的 , 更重要的是 , 這些部落格文章都是免費的 , 今天跟大家分享的是財經部落格 The Big Picture 當中的一篇文章 ,The Big Picture 是我最早閱讀的財經部落格之一 , 多年來我個人也受到他很多文章的啟發與影響 , 也是我個人最喜愛的部落格之一 , 最近他在文章中分析到一個經常被財經媒體所引用但卻毫無用處的經濟指標 , 這個指標稱為 : 企業總部經濟指標 (HQ Indicator), 這個指標是什麼意思呢 ? 主要是說 , 當一家企業開始蓋一棟富麗堂皇的企業總部時 , 投資人就應該要選擇賣出這家公司的股票了 ! 這個指標的含意乍聽之下或許有些道理 , 好像企業開始蔓延奢侈浪費的文化 , 也就是企業開始要走下坡的徵兆了 , 這也有一些實際的案例 , 例如 , 美國投資銀行 Bear Stearns 於 2002 年搬進了嶄新的總部大樓 , 紐約時報於 2007 年落成了新的總部大樓等等 , 這幾家企業之後不是業績開始衰退 , 甚至根本企業就消失不見了 , 所以似乎企業蓋新的總部大樓是個不祥之兆 , 我個人也曾經在一些演講中分享過這個指標 , 但我都會提醒聽眾 , 這個指標其實是趣味的成分為主 , 預測的能力是很低的 , 因為你同樣能夠舉出很多相反的例子 , 也就是企業搬進了新的企業總部 , 但業績並沒有衰退的跡象 , 最近的例子就是亞馬遜 (amazon) 這家公司 , 該公司於 2015 年在西雅圖市區落成了一棟嶄新的企業總部大樓 , 如果投資人在當年賣出股票 , 現在肯定後悔不已 , 作者在文章中特別提到 , 這個指標如果要有效的話 , 必須要能夠滿足下列幾個條件 : 指標衡量的方法必須事前定義清楚 : 規模多大的企業總部才算是奢侈豪華的企業總部 ? 選擇一個合理的適用期間 : 過去有些案例的發生可能只是巧合而已 , 一家企業搬進了新的企業總部 , 而之後卻因為一些外部大環境的因素造成企業的衰退 , 這其實跟這家企業...

每當我們看財經新聞的時候 , 如果看到某個國家經濟表現良好時 , 伴隨的報導通常都是樂觀 , 正面的訊息 , 自然也會認為該國家的股市應該也是看好的 , 反之 , 如果是經濟表現不好甚至是陷入嚴重衰退的國家 , 許多負面的新聞接著出現 , 如果再加上該國的股匯市也大跌 , 那麼投資人心理的念頭大概就是 -- 快逃吧 ! 我常說 投資有許多地方都跟人們的心理直覺是相反的 , 這也是其中的一個例子 , 事實上當經濟持續表現很好的時候 , 投資人反而應該要開始保持警覺 , 因為這通常表示未來的股市投資報酬率會開始變得較不樂觀了 , 例如從美國的失業率來看 , 金融海嘯發生之後 , 美國經濟陷入嚴重衰退 , 失業率上升到 10%! 現在呢 ? 失業率下降到了 4.7%, 連續 77 個月失業率下降 , 創下歷史紀錄 , 經濟前景一片樂觀 , 投資人自然也是信心十足 但從過去的經驗來看 , 當失業率越高的時候 , 之後的股市投資報酬率卻是越好 , 從 1948 年到現在 , 當美國失業率上升到了 7.3% 以上的時候 , 之後三年的股市平均投資報酬率都是正的 , 用白話一點的方式說 , 就是過去當你看到美國失業率上升到 7.3% 以上時 , 閉著眼睛買進美國股票指數並持 有 3 年以上 , 不論市場情況如何 , 都是不會賠錢的 , 而當失業率下降的時候 , 股市未來的前景反而就沒有那麼樂觀了 , 過去當失業率下降到了 4.5-5.3% 這個範圍的時候 ( 也就是失業率現在的情況 ), 投資美國股票指數必須持有到 6 年以上才能保證獲利 ! 所以 , 當經濟出現好消息的時候 , 通常也會是股市的壞消息 , 這也是查里曼格常說的那句名言的意思 : 反過來想 , 永遠要反過來想 (Invert, always invert)!