副總裁的理財日誌

這正是本期霸榮雜誌的聳動封面標題，哇 ! 股市的多頭就要結束了嗎 ? 我們先來看看並分析雜誌中所列出的幾種可能造成股市多頭結束的原因 : l   聯準會犯錯 美國聯準會在經濟成長與通貨膨脹都沒有明顯上升的情況下依然持續調高利率，最終造成經濟的衰退 l   通貨膨脹 通貨膨脹沒有明顯起色，但聯準會依然持續執行升息動作，最終使得經濟陷入衰退(跟上一個原因類似)  l   中國 這個世界第二大的經濟體經濟成長衰退，最終拖累了全球經濟成長的節奏 l   反托拉斯 執行反托拉斯的官員將矛頭指向了科技巨頭如蘋果 、 亞馬遜 與谷歌的市場壟斷地位，造成這幾個科技公司的股票大跌 l   央行 QE 結束的後續影響 由於過去執行貨幣寬鬆政策，聯準會的資產負債表已經大幅的增加，縮減資產負債表是後續一定要做的後續動作，結果可能造成不可預期的問題 l   區域政治的衝突 現在很多地方的區域政治衝突情況正在升高之中，雖然美國本土以外地區的軍事衝突很少會影響到美國本身的經濟發展，但也不是不可能的 l   美國自身的政治衝突 川普政府希望加大舉債空間，若沒有國會的支持，可能會再次造成部分政府機構停擺，雖然過去這通常都是短暫的影響，但這次會不會不同呢 ? 個人觀點分析： 關於第一點，以目前的美國經濟來看，這種風險還不算太高，首先我們來看看最新公布的ISM製造業採購經理人指數，從下圖可以看到8月份的指標上升到了58.8，這是自2011年4月以來的高點，顯示美國製造業的經濟活動處於持續擴張的情況，有經濟成長的帶動，聯準會升息的衝擊影響就會降低 至於第二點所提到的通貨膨脹情況，央行的目標為2%，現在的確是有下滑的跡象，在此情況下，相信聯準會的升息動作也不至於會過度激烈，進而去傷害經濟的成長 第三點是中國的因素，中國經濟的真實情況始終是個謎團，外界很難從官方的經濟數據看個究竟，中國經濟衰退的風險始終是存在的，但短期在中國最重要的19大會議(10/18)之前一切都會以穩定為主，明年到是比較值得觀察的時候，這點有機會將來再跟大家分析 第四點反托拉斯，我個人對這點倒沒...

" 我無法忍受市場如此快速的上漲 ，這也違背了我過去 25 年在市場中所學到的原則，我終於按耐不住，最終幾個月後我就被市場擊敗了 !"                                      --- 量子基金操盤人卓肯米勒 (Stanley Druckenmiller) 試著問自己這個問題：如果美國股市的本益比(CAPE)上升到50(現在是大約30)，你還會繼續持有美國股市的投資嗎？ 這是一個很有意思的問題，乍看之下你可能會認為這根本不可能發生，即使發生了，你應該也一定不會繼續持有美國股市，因為你會認為這肯定就是泡沫了！但先不要急著下定論，這其實是個很值得思考的問題。這是知名財經專家 Meb Faber 在他的推特 (twitter) 上問網友的問題，他問了兩個問題： 如果美國股市的本益比 (CAPE) 上升到 50 ，你還會繼續持有美國股市的投資嗎？ ( 提示 : 過去歷史曾經發生過 ) 從網友的回答可以看到，有超過一半的人 (55%) 回答：會繼續持有。之後 Meb Faber 又問了第二個問題 如果美國股市的本益比 (CAPE) 上升到 100 ，你還會繼續持有美國股市的投資嗎？ ( 提示 : 過去日本股市曾經發生過 ) 是的，過去日本就真的曾經達到這麼瘋狂的情況，所以不要認為這樣的本益比不可能發生，而且網友的回答中還有 33% 的人認為自己依然會繼續持有！ 另一位財經部落客 The Irrelevant Investor 的版主在文章中就分享了過去日本的案例，說明當股市真的在泡沫的情況時會有多麼的瘋狂 近代最瘋狂的股市經典案例就發生在 1975-1989 年的日本股市，在這段長達 15 年的期間日經指數共上升了 883% ，平均每年 16.5% ，這段期間中只有一年股市是下跌的，股市的本益比 (CAPE) 從 1981 年的 20 一直上升到 1989 年的 94.3 ！如果你認為你在看到股市本益比 (CAPE) 達到 50 的時...

" 當你開始認為你知道金融市場的價格接下來會朝哪個方向前進的時候，你其實已經迷失了 "                           --- 財經專家 Jonathan Clements ，財經部落格 HumbleDollar.com 美國股市從 2009 年 3 月的低點開始上漲，至今已經超過 8 年了，居高不下的股市讓很多投資人不知道此時到底是該買進？還是先賣出等待股市下跌？當然，我並不是想要嘗試去猜測股市何時會到高點，因為這種嘗試是愚蠢的行為，失敗率太高了。過去很多財經專家都做過這種嘗試紛紛被市場所打敗了，股市可能從這裡再繼續上漲個幾年，但也可能一切明天就會停止，不論是哪一種情況都不是很奇怪的事情，這點投資人要做好心理準備。 雖然沒有人會知道股市會繼續漲多久？但有一點倒是可以肯定的，那就是股市並不會永遠一直上漲，經濟也不會永遠持續成長。既然如此，我們倒是可以去分析一下這波美國經濟的成長可能會因為什麼因素而停止？這一點彭博資訊社最近的一篇文章有個不錯的分析值得參考，這篇文章的標題是：經濟復甦是怎麼結束的 ( How this Economic Recovery Ends ) ，作者分析了過去幾次經濟的循環，發現了一個有趣的模式，那就是過去的經濟衰退要發生前都有幾個相同的步驟： 第一個步驟：經濟達到充分就業 第二個步驟：油價上漲 第三個步驟：經濟停止復甦，開始走向經濟衰退 作者舉了過去幾次經濟循環的例子，例如 1970 年代初期，美國經濟降到 5% 以下，達到充分就業的水準，到了 1973 年爆發以阿戰爭，進而引發石油禁運，造成油價大漲，美國經濟之後開始步入衰退。第二個例子是發生在第一次的波斯灣戰爭前， 1989 年初期美國失業率再度降到 5% 以下，達到充分就業的水準，但是中東局勢的不穩定，伊拉克在 1990 年攻打了科威特，國際油價從每桶 16 美元上漲到 40 美元，之後美國經濟開始步入了衰退。再一個例子是發生在 1990 年代末期，雖然當時大家都認為是網路科技泡沫造成股價大跌，進而經濟開始衰退，但是油價在那個時候其實也很巧合的上漲了。在1997年美國失業率降到5%以下， 1...

過去這幾年投資人經歷了一段最美好的時光 -- 高投資報酬 , 低波動率 ,Bloomberg View 的專欄作家 Ben Carson 在文章中分析了自 1930 年以來股市的情況 , 從股市的投資報酬率與波動率的關係可以看出 , 有些時候投資人會經歷低的投資報酬率與高波動率 ( 例如 2000 年 -2008 年 ), 這好像就是船遇到大風浪且開得很慢 , 但通常度過這個階段之後 , 就會迎來風平浪靜高速前進的高投資報酬率與低波動率 ( 例如 2009 年至今 ), 從 1930 年以來 , 股市的波動率平均是每年 19%, 但從 2009-2016 年期間 , 股市的每年投資報酬率為 14.27%, 波動率卻只有 10.55%, 這是投資人難得碰到的美好時光 但如同大海中沒有風浪是不正常的 , 股市中沒有波動也不會是常態 , 美國股市已經有 80 天沒有經歷超過 1% 的下跌 , 波動率出奇的低 , 但從過去的資料顯示 , 股市平均每一季都會經歷一次 5% 以上的下跌 , 下圖 顯示的是每年股市下跌超過 5% 的次數 , 從圖中可以看到 , 過去這幾年股市下跌的次數明顯低於平均值 , 所以投資人要有心理準備 , 未來幾年可能不會再是風平浪靜的日子 而下圖 的柱狀圖顯示的是股市當年的投資報酬率與當年股市最大的跌幅 ( 紅點 ), 這張圖告訴投資人兩個重要的事情 , 首先 , 從 1980 年至今 , 股市每年平均最大的跌幅為 14.2%, 意思就是說 , 股市每年出現下跌 10% 以上是常態 , 不要過度緊張 , 其次 , 即使每年經常都有超過 10% 以上的跌幅 , 但是這段期間股市有 76% 當年度是上漲的 ! 這點尤其重要 , 股市長期上漲的機率遠高於下跌的機率 , 這就是為什麼投資人應該要長期投資的原因 , 雖然我們不知道風浪何時會來 , 但要有心理準備一定會來 , 當風浪來的時候 , 千萬不要因為看到股市下跌就匆忙的跳下船 , 坐穩度過風浪才是正確的行為 ! 資料來源 :Bloomberg View, JPMorgan Assets Management

資料來源 :Bloomber, Wall Street Journal 這是華爾街日報最近針對美國經濟衰退的預期所做的調查 , 受訪的經濟學家們預估美國經濟在未來四年內衰退的機率高達 60%! 當你看到這樣的標題時 , 你的反應是如何呢 ? 驚訝 ? 恐慌 ? 沒有特別的感覺 ? 還是覺得這是廢話 ?Bloomberg 專欄財經作家也是 The Big Picture 部落格的作者 Barry Ritholtz 說 , 這樣的預測跟氣象專家告訴你 : 接下來冬天的時候氣溫會比現在更低一些 , 然後明年夏天的時候氣溫又會回升 , 是很類似的 , 你可能會說 , 這不是廢話嗎 ? 冬天氣溫當然會降低 , 而夏天氣溫就會回升 , 沒錯 , 這是毫無價值的預測 ,Barry Ritholtz 在文章中說到 : " 我們先從數學的觀點來看 , 說美國經濟在未來四年內可能會衰退 , 這樣的說法其實根本就沒有告訴你什麼有用的資訊 , 在 20 世紀這 100 年當中美國共發生過 20 次的經濟衰退 , 也就是說平均每 5 年就會發生一次的經濟衰退 , 因此你在任何時候預測未來四年美國經濟會衰退 , 你都會有 80% 對的機率 , 因此這種講法跟氣象預報員告訴你接下來冬天的時候氣溫會比現在更低一些 , 然後明年夏天的時候氣溫又會回升 , 是一樣的 , 這種預測當然對的機率很高 , 但是卻毫無價值可言 ..................... 再者 , 過去經濟學家也沒有成功預測出 1990,2001 與 2007 年的經濟衰退 ( 甚至連衰退都已經開始了也沒有看出來 )................. 預測經濟衰退在未來四年內會發生 , 這種預測只是在浪費時間而已 , 唯一有用的價值只在於告訴我們 , 未來的某一天風暴將會來襲 , 只是我們幾乎永遠無法事前知道會是哪一天 "

資料來源: Pragmatic Capitalism 上圖是由摩根史坦利銀行所製作,告訴我們各國的經濟大概位於循環中的哪個位置?從圖上可以清楚看到,美國位於復甦期的中間,韓國與台灣緊跟在後,而金磚四國中,中國是正從高點往下走,其他國家正在谷底, 很棒的資料來自於知名財經部落格Pragmatic Capitalism,分享給大家!

資料來源:Business Insider 上圖是摩根史坦利公司(Morgan Stanley)所製作的各主要國家景氣循環位置圖,從圖上可以看到,澳洲,馬來西亞與泰國還在景氣的下降階段,印度,巴西與俄羅斯正處在景氣的谷底,台灣,南韓,日本,英國,美國與加拿大等是在上坡的半山腰位置,中國則是快接近頂峰

"判斷股市是否泡沫化的問題在於,如果你在泡沫吹破之前太早就賣掉持股,你會被視為很愚蠢,但是,如果你是在泡沫吹破之後才賣掉持股,你同樣會被視為是很愚蠢的"                                                            ---Doug Kass(美國財經分析師) 耶魯大學教授Robert Shiller是今年諾貝爾經濟學獎的得主之一,他最廣受財經界稱道的事情就是他在過去兩次金融危機前就點出了市場不合理的現象並且警告投資人要小心

這是一個很棒的30分鐘影片,是由最大避險基金公司BridgeWater的負責人Ray Dalio所提供的,影片內容告訴我們經濟的運轉其實就跟機器是很像的,對於理解經濟的運作有很好的描述 ,看懂經濟的循環對投資決策自然會有很大的幫助 ,影片中也告訴我們美國現在正處在經濟循環的哪個階段,利用周末花點時間看看吧(也可以翻譯成中文字幕)! 完整文字說明資料看這裡: How the Economic Machine Works

圖片:Flickr 金融市場隨時都有讓人擔心的事情,但這是正常的,如果沒有任何需要擔心的事情,那才是真的令人擔心的情況,現在令人擔心的事情有美國是否會對敘利亞開戰?中國銀行系統的壞帳問題,新興市場國家的股匯市下跌...等等,喔...還有高油價的情況,週五一天油價就連續被市場的壞消息刺激了兩次而上揚,一次是美國就業數據的公布,另一次是俄羅斯的總統普京發言支持敘利亞(下圖) 油價走勢,資料來源:Business Insider 上述這些雖然都是投資人合理會去擔心的問題,但是我們如果一次關注太多的事情,最後很容易變成不是被嚇到不敢投資了,就是會變得無所適從,再來,有些因素無可避免的會對於金融市場造成短期的影響,但對於長期走勢可能影響不大,長期投資的投資人並不需要花太多時間去關注這些因素 所以我的方法就是盡量去關注少數幾個我認為最重要的事情,且對於長期走勢會影響很大的事情,那麼現在最需要關注的事情是什麼呢?我認為就是 利率的走勢 ,以及其對股票市場的影響,美國10年期公債殖利率在週四盤中突破了3%,雖然最後收盤又跌回3%以下,但是從今年五月以來,短短四個多月美國 10年期公債殖利率就上揚了1.5%以上,這樣的漲幅還是很驚人的,而且更令人擔心的是市場專家都認為債券長達30年的大多頭走勢(利率下跌)已經在今年結束了,未來我們可能將迎來另一波利率長期上漲的走勢,那麼這對於股票市場的影響是什麼? 我之前提到過(看 這裡 ),股票市場與債券市場的相關性並非固定不變,而是會隨著不同的市場經濟情況改變的,華爾街日報最近有一篇文章也特別提到這點(看 這裡 ),文章中提到,短期看起來,殖利率的上升似乎對於股票市場是比較負面的影響,這是能夠理解的,因為畢竟大家都已經習慣了低利率的時代,對於突然的利率上升情況,心理上還需要一段時間才能夠接受,再來,美國股市經過了4年多的多頭行情,如果未來有一段比較大的跌幅產生(例如20%),這是完全合理的現象 但是長期來說,我還是比較樂觀的,雖然我知道金融市場上過去的經驗不見得都能夠參考,但是畢竟過去30年我們都沒有碰到過利率長期上升的情況,所以如果未來真是如此,那麼參考一下上一次利率長期上升的時候股票市場的表現應該也是個值得參考的經驗,我之前在一篇文章中提到過(看 這裡 ),美國前一次利率長期上漲...

金融市場總是不斷的隨各種因素在高低變化,而且每一次的變化都會有些不同,歷史幾乎是不會重複發生,但有一件事情卻是一直在重複的發生沒有改變,那就是投資人的情緒總是會隨著市場的高低起伏改變自己對於金融市場的想法與判斷,而且受到影響的結果就是幾乎都會對金融市場判斷錯誤,例如我們之前 曾經分享過 的一個圖表(下圖),投資人總是會在股市的高點階段對股票會有最大的熱情,而在股市的低點階段遠離市場,這也是只有少數人能夠真正投資賺錢的主要原因 但不是只有一般的投資人會犯這種錯誤,知名財經部落格 Pragmatic Capitalism 說連專業的金融機構基金經理人(或投資顧問)也是如此,今天跟大家分享的就是基金經理人 (或投資顧問) 版的市場循環與其投資策略改變的關係(上圖),從圖上我們可以看到,當市場經過一段大熊市來到谷底的時候,基金經理人們 (或投資顧問) 就會宣稱 長期買進並持有(buy and hold)的策略已經過時了 ,將來不能再採用這種策略,這就如同我之前曾經 分享過的文章 所說,一項調查顯示金融海嘯之後,絕大多數的投資顧問認為 長期買進並持有(buy and hold)的策略已經不再是有效的策略了!但往往此時才是真正應該要採用這種方法的時候,例如過去四年, 買進並持有(buy and hold)的策略卻才是真正的贏家 ,但市場總是要等到大多頭持續很長一段時候甚至接近頂點時, 基金經理人們 (或投資顧問)才會又重新擁抱 買進並持有(buy and hold)的策略,但此時偏偏採用這種方式卻又最容易受傷,而這樣的情況是不斷的在重複循環著! 所以我們都知道,自己往往才是阻礙成功投資最大的敵人,這點連從事金融投資的專業人士都很難例外,所以要想成為成功的投資人或金融專業人士,學習如何戰勝自己(的心理)是非常非常重要卻又很難的課題! Trustable Gold

強勁的美元,疲弱的大宗商品價格,企業支出減少,出口不振,這些都是現在美國經濟的寫照,但 德意志銀行(Deutsche Bank) 的分析師說,美國經濟並非首次出現這樣的情況,事實上過去美國經濟就曾經發生過類似的情況好幾次了,例如上圖中圈起來的幾個時期(1967,1985-86,1995),現在股市的P/E ratio也是很類似當時的價位 如果說歷史可以提供我們一些參考,但問題是現在的股市到底更像以前的哪個階段呢?悲觀一點的人說,現在的股市更像 1987年那個時期,意味著接下來會發生類似1987年的股市大崩盤!但 Forbes雜誌說 現在的股市更像1995年那個時候,如果是這樣,那麼股市未來 還有的漲,現在離山頂還遠的呢(下圖)! 你認為現在的美國股市 像1987年?還是1995年? 還是如 The Big Picture 部落格所說的:都不是,而且任何一年都不是,因為 歷史是不會重演的!

資料來源:dshort.com 如果將經濟的循環分成6個階段,我們目前正處在 循環的第4個階段 ,這個階段是經濟的擴張期,經濟活動會更加的活絡,但也因此容易產生通貨膨脹的情況,因此 利率的變化是這個階段觀察的重點 ,通常這個階段的利率會開始上升,也是債券價格會下跌的階段,而利率什麼時候會開始上升呢?大宗物資商品的價格變化就是重要的影響因素(如下圖)!