副總裁的理財日誌

2019 年即將結束了，不論你今年的投資成績如何，更重要的是你從過去的經驗中學到了什麼？在 2019 年最後剩下的幾天中，我要跟大家分享 20 個重要的投資觀念，這個原文是美國財經專家 Charlie Bilello 所寫的： (1) 面對市場要謙卑，不要認為自己能夠掌握市場脈動，否則最終市場會讓你認知到這點並讓你付出慘痛代價 當我們做很多事情的時候，有信心是很重要的，但偏偏這點不適用於投資上，許多人都認為自己能夠判斷市場的漲跌，進而導致交易頻繁，最終導致投資績效低落，而且研究發現，男性比女性在投資人更具有信心，結果男性平均投資績效比女性更差 (2) 天下沒有白吃的午餐，高報酬必然伴隨高風險，看起來太好的事情通常都是假的 從下圖可以看到，從 1991 年到 2007 年之間，美國 S&P500 指數有三年的報酬率是負值，但你看到有一檔基金 Fairfield Sentry Fund 這段期間每年都提供正的報酬，是不是非常完美呢？想不想投資這檔基金呢？這檔基金的操盤人叫做伯納馬多夫 (Bernie Madoff) ，也就是馬多夫騙局的主角，之後的故事相信大家應該都知道了 (3) 你持有投資的期間越長，你投資成功的機率就越高 投資其實就是一個機率的遊戲，從下圖可以清楚的看到，投資成功的機率與你的聰明才智或是知識都無關，而是與你的持有投資的時間有關，而且兩者是呈現正相關，你持有投資的時間越長，投資成功的機率就越高 (4) 每一次的市場都不一樣，不要用過去的經驗來推測未來發展 人們總是喜歡在市場中尋找特定的模式，因為人們習慣一個有模式且規律的世界，當我們面對一個無規律的世界時就會感到手足無措，不知道該如何反應，也因此人們喜歡用各種統計數據或圖表來推測股市未來會如何發展，但是這麼做是非常危險的，因為股市可能根本就沒有任何的規律可言 (5) 價格目標完全沒有意義，預測股價是愚蠢的行為 每年到了年終的時候，無數的金融機構都會發表對來年的經濟與股價預測，儘管這樣的預測不僅準確率極低，甚至對投資人是有害的！但每年金融機構還是會持續做這件事情，原因很簡單，因為投資人 " 想要 " 這樣的預測，特別是如果是知名人物的預測 ( 例如羅傑斯 ) ，更是媒體喜歡報導的，但聰明的投資人應...

我知道你想知道各家金融機構對於明年市場的看法是什麼 ? 每年此時各金融機構當然也會順著客戶的需求，紛紛提出自己對於來年市場走勢的預測，但是看這些預測是否有意義？最近 華爾街日報 一篇報導指出，從往年的預測結果分析，這種預測其實沒有什麼參考價值，因為準確度很低！但即使如此，每年這種預測還是不會少，原因很簡單，投資人想要(需要)預測！ 現在終於有些金融機構開始做不一樣的事情了，美國網路券商 Charles Schwab 就在研究報告中告訴投資人： " 你可能已經注意到了一點，那就是我們並沒有針對一些指數發表明年的預測值，原因很簡單，我們沒有神奇的水晶球（而且也沒有人有），而且對於大多數的投資人來說，我們也不認為提供這樣的預測對他們有什麼好處，但是為了滿足大家對於預測的好奇心理，我們提供了另外一些的預測 " 該公司於是預測了一些跟金融市場無關的事情，例如明年葛萊梅的年度唱片得主是哪一個？哪一支球隊會贏得世界杯美式足球賽？哪個國家會贏得世界杯足球？ ...... 等等。當然，因為這幾位都是財經專長而不是音樂或運動專長的分析人員，所以她／他們的預測也只是好玩而已。 而知名財經部落格 A Wealth of Common Sense 的版主也在推特上提出他對於明年前 5 大黑天鵝事件的預測，他的預測是如下 : My top 5 black swans for 2018: 1. 2. 3. 4. 5. — Ben Carlson (@awealthofcs) 2017年12月12日 這才是最誠實的預測，答案就是---不知道。其實不管是 Charles Schwab 或是 A Wealth of Common Sense 的版主都是想要表達一件事情，那就是 : 市場是無法被預測的 ! 唯有認清並相信這一點，投資人才能夠真正將注意力放在自己的投資組合與投資目標上，而不是輕易的隨著各家金融機構的預測去調整投資，最後做出錯誤的投資決策。

“ 股市中最奇怪的現象之一當屬動能 (momentum) 了，過去一年表現較差的股票通常在未來幾個月也會是表現較差，反之，過去一年表現較好的股票，通常未來幾個月也會表現較好 ”                                  --- 諾貝爾經濟學獎得主尤金．法瑪 (Eugene Fama) 教授 萬聖節剛剛過去 ，這是很多小朋友期待的日子 ，因為這天 除了小孩可以打扮成各種造型之外還能夠要到很多的糖來吃 。但 對大人來說萬聖節可能就比較沒有那麼的期待 ，但其實萬聖節 可能對大人特別是投資人來說 ， 也是個重要的日子喔，怎麼說呢 ? 我在前面 一篇文章 曾經提到過股市存在著動能(Momentum)的現象，意思就是說 ，表現很好的股票(或股市)通常都會持續一段時間 ，不會短時間就結束 。 雖然要運用這種動能現象來短期獲利比想像的困難，但這種動能的現象依然還是存在的。 股市的這種動能現象在很多地方都可以看到，傳統上來說，每年的 11 、 12 兩個月是美國股市表現最好的兩個月份，從 1950 年至今，單單這兩個月整體的投資報酬率平均就為每年 3.2% ，且有77.6%的機率是上漲的 。而且如果當年的前 10 個月份股市的表現比往常好的話，後面這兩個月的表現通常也會比往常更好。比如說，如果前 10 個月的股市漲幅超過 15% 的話，其後兩個月的股市表現平均漲幅是4.9% ，比3.2%高出不少 ，上漲的機率更是提高到了94.1% ，很明顯可以看出股市動能的影響力 。 今年前 10 個月美國 S&P500 指數已經累積上漲了 15.03% ，如果過去的歷史經驗是個參考指標的話，表示接下來的 11 、 12 月的股市表現應該也不會太差，上漲的機率會遠高於下跌的機率 ，而上述 這個現象也被華爾街稱為萬聖節指標 (The Halloween Indicator) 。

買進市場的強勢股 ， 賣出市場的弱勢股 ， 這是很多股市投資老手經常會說的話 ， 用比較專業的財經術語來說 ， 這就是所謂的 ” 動能投資法 (Momentum Investing) ，市場上也有一些書籍專門教投資人如何運用這種動能投資法來增加投資報酬率。動能投資法有沒有效呢 ? 某種程度來說，這是有效的，股價的上升或下降是由所有參與投資的人的行為 ( 或更正確的說是心理 ) 所影響的，當多數人認為股價還會繼續上漲，願意用更高的價位買進時，就會推升股價的上漲，所以當股價創新高的時候，往往之後的股價還會續創新高，之後繼續上漲的機率會大於下跌的機率，就如同這幾年的美國股市一樣，所以我在過去的文章中 ( 打鐵要趁熱 ) 曾經說過，股價創新高通常表示的是股價未來看漲而不是看跌，這就是動能的影響。 連人稱效率市場假說之父的諾貝爾經濟學獎得主尤金．法瑪 (Eugene Fama) 教授就曾說 : “ 股市中最奇怪的現象之一當屬動能了，過去一年表現較差的股票通常在未來幾個月也會是表現較差，反之，過去一年表現較好的股票，通常未來幾個月也會表現較好 所以，動能的現象的確是存在股市當中的，但問題是，投資人能夠將這種現象轉換成可以獲利的一種投資策略嗎 ? 美國一家研究機構 Research Affiliates 最近有一篇研究報告，標題是 : 動能投資法有效嗎 ?(Can Momentum Investing Be Saved) ，該報告研究了美國市場上所有共同基金，只要基金的名稱當中有包含有動能 (Momentum) 的字樣都納入研究的樣本當中，結果得到的結論是 : “ 美國市場上，沒有任何一檔名稱中含有動能字樣的基金，能夠從基金開始成立至今 ( 扣除管理費用 ) 創造比大盤指數更高的投資績效，更糟的是，由於這類的基金在 2008-2009 金融海嘯期間都損失慘重，許多基金的淨值至今仍然低於 2007 年的高點甚至還低於 1999 年的高點，也就是說，這類的基金已經長達 18 年無法創造出令人滿意的好成績 ”   這個研究結果清楚的顯示出，即使股市當中的確存在著動能 (Momentum) 的現象，但要將這種現象轉化成可以獲利的模式還是很困難的，研究報告中也特別舉出了用這種方法來投資會發生的幾個問題，其中最大的問題就是買進...

在今年的巴菲特公司年度股東大會上， 有個人提問 ：從兩個指標中看起來股市都已經非常貴了，一個是巴菲特曾說最適合衡量股市的單一指標 — 股市市值 /GDP ；另一個是由諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller 教授所創的 Shiller 本益比。既然如此，那麼巴菲特如何看待股市的未來，當時巴菲特是這麼回答的： “ 每一個指標的數字都代表著某些含意，有些指標的含意比其他的指標更為重要 ….. 我不是說你提到的這幾個指標不重要，它們都很重要，但有時候它們也可能完全不重要，股市是貴與否並不是簡單的一、 兩個指標所能夠說清楚的 ” 所以首先我們知道了，這些指標並無法完全告訴我們股市現在是貴與否，那麼還需要什麼其他的資訊呢？巴菲特繼續說到： “ 如果我在回答你的問題之前能夠查詢一個統計數據的話，我不會去查國家 GDP 的成長，我也不會去問將來誰會當選總統，有無數的事情我都不會去問，我只會去查未來的平均利率水準是多少？而 10 年期公債殖利率能夠給我們一些方向，因為所有的事情回歸到最後，最重要的就是利率 ” 從上述的回答我們知道了，巴菲特認為利率才是現階段最重要的觀察指標，他認為在目前如此低的利率環境下，股價還是很合理的。 最近 Shiller 本益比突破了 30 ，看空股市前景的人更多了，媒體自然也希望聽聽巴菲特個人的看法，他最近接受美國 CNBC 訪問 的時候再度提到： “ 在現在的利率水準我依然看好股市 ….. 我並不是想去猜測市場的漲跌，但如果我真的要猜的話，那麼未來 3 年，如果 10 年期公債殖利率下降到 1% ，則股價依然還是很便宜的；反之，如果殖利率上升到 4% 的時候，股價就顯得很貴了 ” 從上述巴菲特的談話我們可以清楚的看到，巴菲特認為最重要的觀察指標就是利率，或者更清楚的說，是 10 年期公債殖利率。上圖是一個很棒的圖，這個圖將 Shiller 本益比 ( 縱軸 ) 與 10 年期公債殖利率 ( 橫軸 ) 放在一張圖上觀察，從圖中可以看到，雖然過去只有兩次 (1929 與 2000)Shiller 本益比上升到 30 以上，而且那兩次的結果最終都是以大跌收場，但是那兩次的 10 年期公債殖利率卻也都比現在還高，所以巴菲特告訴我們，要搭配利率一起觀察才是比較客觀的方向。

現在衡量股市是否昂貴最普遍的指標之一就是由美國諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller 教授所創造的 Shiller PE( 或簡稱 CAPE) ，現在這個指標持續處在高點達到 30.68 ，這已經是跟 1929 年美國經濟大蕭條前的最高點很類似的位置了，在美國去過的歷史上僅比 2000 年的網路科技泡沫時低，所以從 Shiller PE 的指標來看，美國股市怎麼看都很不便宜了，甚至可能有隨時崩盤的可能，這也是為什麼今年以來就持續有一些知名財經專家，如 Howard Marks 等人認為美國股市的泡沫已經形成了，提醒投資人要注意。 目前 Shiller PE 這個價位到底代表什麼含意呢？股市將要大跌了嗎？這個問題由這個指標的創造者 Robert Shiller 教授自己來說或許更為客觀一些， Robert Shiller 教授最近在紐約時報發表了一篇文章提出他的看法，這篇文章的標題是：投資大眾的心理支撐著現在的高股價情形 ( Mass Psychology Supports the Pricey StockMarket ) ，文章開頭就提到： “ 英國著名經濟學家 凱因斯曾說 ，投資就像是報紙上舉辦的選美投票競賽一樣，參與競賽的人並不是要去尋找自己認為最美麗的人是誰？而是去想其他多數人會認為最美麗的人是誰？所以要在股市中賺錢，並不是去挑選出最好的公司股票，而是挑選出能夠在將來用更高價賣給其他人的股票，換句話說，投資其實也是一種心理遊戲 ” Robert Shiller 教授這段話很清楚的點出，光看 Shiller PE 並無法判斷出股市何時會下跌 ( 或是能否繼續上漲 ) ，關鍵在於多數投資人怎麼看待目前的股市，如果多數人仍然願意在現在的價位進場，那麼股市的高價位還會持續下去。他接著分析指出，雖然現在的 Shiller PE 已經跟 1929 年當時差不多了，股價的確不便宜，但是市場的氣氛卻有很大的差別。他說在 1929 年 10 月大跌之前的一段時間，其實媒體都已經提出了很多的警告，例如 1929 當年 1 月 1 日的紐約時報就形容當時的股市情況是一個 ” 美好的幻覺 ” ，無數的股票都存在濃厚的投機現象，可能不久泡沫就會破掉，從新聞過去的資料檔案可以看到，媒體在 1928 年與 1929 年大崩盤之前，這類的...

“ 投資人必須謹記，投資過程中最重要的並不是能獲得多少的報酬，而是報酬背後相對應的風險，投資之後你能否安心地睡覺，這比其他什麼事情都來的更重要 ”                                                                              ---Seth Klarman( 美國知名投資專家 ) 昨天我分享了過去每次年份逢 7 的時候，美國股市的表現看起來都非常的不好，特別是到了 9 、 10 這兩個月的時候，當你看到這種統計數據的時候心理要不受到影響是很不容易的事情，既然過去好像每次都是如此，那是否表示股市真的有一些固定的模式呢？如果再加上你聽到周遭的朋友或某個 ” 專家 ” 強烈的建議現在應該賣掉投資，你還坐得住嗎？我相信這是很難很難做到的。 我們先來看過去美國股市每個月的變化，從上面的統計圖可以看到，的確每年的 9 、 10 兩個月是過去歷史上表現相對比較不好的月份，並不是年份逢 7 才會有這樣的情況，所以首先投資人要知道的是，逢 7 並沒有什麼特別的含意。再來，你可能會想，那既然這兩個月份股市通常表現較差，那麼不是先出場會比較好嗎？表面上看起來好像是如此，但如果你仔細看統計圖就會發現，不同的計算期間，每個月的股市表現也會不同，股市就像是個持續不斷在改變中的系統，並沒有一個固定的模式或形態，每一個特定年份的股市變化可能跟過去的歷史情況都完全不同，任何人都沒有一個有效的方法能夠去判斷未來股市的變化會是如何。 市場上不斷會有人讓你認為股市好像有個固定的模式在變化，看看下面的例子： 2013股市即將大跌？ 2014股市即將大跌？ 2016股市即將大跌？ 這些無非都是要讓你誤以為股市接下來就會這樣變化，結果卻都不...