副總裁的理財日誌

美國財經界經常有人說，在投資中最危險的幾個字就是：這次是不同的 ( This time is different. ) 。意思就是說，雖然每次股市上漲的原因都不同，但是股市的基本原理還是相同的，漲多了就會跌下去，跌多了當然也是會漲上去，所以當有人說這次是不同的 ( 例如 2000 年網路科技泡沫的時候 ) 時，往往就是最危險的時候。這個道理受人尊崇的華爾街日報專欄 Jason Zweig 自然是很清楚的，但他在最新的一篇專欄文章中卻說出：股市這次是真的不同了 ( The Market really is different this time. ) 。 為什麼 Jason Zweig 敢冒著錯誤的風險自信的說出這樣的話呢？他在文章中說： “ 道瓊工業指數攀升到 22,000 點附近，但這波股市的多頭卻看不到以往人們所謂的愚蠢的資金 ( 指的是散戶的錢 ) 大舉進場，過去這一個月美國散戶投資人卻從股市基金中撤出了 170 億美金，而債券基金轉入的金額則是 290 億美金 ” 這樣的情況當然是很奇怪的，過去當股市在多頭時期特別是多頭後半段的時候，通常都會看到散戶大舉進入股市，現在不僅僅沒有這種情況，散戶投資人反而還將資金撤出股市！是散戶投資人變聰明了嗎？更詭異的是，這些流出股市的資金絕大多數都流入了債券市場，是散戶投資人看好債券市場了嗎？但美國聯準會已經明確表示未來還是持續提升利率，在利率還處在上升階段的期間，這麼看好債券市場不是很奇怪嗎？這到底發生了什麼事情？ Jason Zweig 提出了他的觀察與解釋，他說： “ 散戶投資人不僅沒有追高股市，反而離開股市，這其實應該歸功於市場日益增加的自動化投資方式，現在這已經成了股市運作很重要的一個部份了。現在美國很多的人都將投資的資金或退休金規劃交給採用自動化投資的公司 ( 例如機器人理財公司 ) 處理，這些公司除了會幫投資人做好資產配置的投資組合之外，很重要的一點是，這些系統會自動幫投資人做到重新調整投資組合 (rebalance) 。運作的方式很簡單，假設你原先設定投資組合中股票的比率是 50% ，當股市上漲一段時間之後，股市佔你的投資資金比率上升到了 60% ，偏離了你原先設定的比率，這個時候系統就會自動幫你賣出一部份的股票，讓你股票的投資比率重新回到 50% ...

昨天跟大家分享了 Howard Marks 對股市所提出的警訊，今天再分享一位同樣是重量級人物的類似看法，只是他比 Howard Marks 稍微樂觀一些，這位是黑石私募基金 (Blackstone) 的副董事長 Byron Wien ，他最令人津津樂道的事蹟就是每年一開始的時候他都會試著寫出 10 項當年度被多數人低估的財經大事 ( 10 Surprises for the coming year ) ，這並不是他預測這些事情都會發生，而是想要提醒投資人當這些被低估的事情發生時可能會產生的影響是很大的，他從之前擔任摩根史坦利公司 (Morgan Stanley) 首席分析師時就開始每年都這麼做，至今已經連續做了 20 多年時間了，他現在的年紀已經高齡 83 歲，依然每天活力十足熱衷於他的工作中，我個人很喜歡他曾說過的一段話： “ 永遠都不要退休，如果你永遠都在工作，那麼你就能夠很有動力的長久活下去 ” 。為了能夠活得更長久，我希望我也能夠永遠都不要退休。 Byron Wien 除了每年所發表的 10 件被低估的大事之外，他 每個月都會發表給客戶的市場評論，我們來看看這個月他的看法是什麼？ 本月的市場評論標題是：一些可能會讓牛市減速的路障 ( Some Speed Bumps Slowing the Bull ) ，文章開頭他就提到，他仍然相信有兩件事情是多數投資人所忽略的，這兩件事情就是生產力問題與聯準會縮減流動性對金融市場的影響。先來看看聯準會的影響，從 2009 年開始，聯準會實施了貨幣寬鬆政策，美國股市就跟隨著聯準會的資產負債表不斷地攀升， Byron Wien 認為雖然聯準會的政策主要是希望拉抬經濟，但是聯準會所釋出的資金中有 3/4 都流入了股市，大約只有 1/4 的資金流入了實體經濟，這也造成了過去美國股市連續 8 年多頭的主要資金動力來源，但是聯準會從去年 9 月就開始縮減資產負債表，而股市卻繼續往上攀升， Byron Wien 說這樣的分歧現象是很令人困擾的，投資人對於聯準會縮減資產負債表的對於股市可能會造成的影響有明顯低估的現象。 再來的問題是企業的生產力，企業股價上升的主要動力來源在於盈餘的成長，但是過去 10 年全球各地的企業都面臨盈餘成長趨緩的問題， Byron Wien 認為雖然這是全球企業普遍...

Howard Marks 是美國財經界備受推崇的人物，股神巴菲特曾說，每當他收到 Howard Marks 每一季所寫的 " 給投資人的 Memo" 時，這份文件都會被他列為優先閱讀的文件，可見巴菲特對他的認同與重視程度， Howrad Marks 最新的 " 給投資人的 Memo" 剛剛出爐，標題為：這樣的情況又再次 .... 再次地出現 ( There They Go Again....Again ) ，什麼情況再次出現了呢？ 他在文章一開頭就寫道， 2000 年的 1 月他在 " 給投資人的 Memo"( 標題為 :bubble.com ) 中對於網路相關股票的高價格提出了警訊， 2007 年的 2 月他在 " 給投資人的 Memo"( 標題為 : The Race to the Buttom ) 再度投資人不在乎風險拼命投資的行為提出了警告，這一次在 " 給投資人的 Memo" 中他再次的提出了他的警告，因為他認為前幾次他所看到的市場情況現在又再度出現了，這次的文章有很多值得投資人去看的內容，但文章的內容很長，我就先摘錄他認為現在投資市場最值得注意的四個情況，其他的內容我往後再跟大家分享，下列就是 Howard Marks 認為現在最需要注意的四個現象： 受到幾種不同因素的影響 ( 包括總體經濟的成長、各國央行的市場干預、利率、通貨膨脹，區域政治的衝突 ... 等等 ) ，目前市場的不確定因素顯得非常的不正常 對於大多數的金融資產而言，未來合理可預期的投資報酬率都到了非常非常低的水準 股票的價格非常的高 ( 特別是指美國股市 ) ，很少有價格合理的股票，便宜的更是少之又少，現在最可能可以做的事情就是投資相對比較沒有那麼貴的股票了 現在投資人承擔風險的意願非常高且普遍 當然， Howard Marks 自己也非常清楚，儘管市場可能又再度出現了泡沫的情況，但泡沫也可能會維持很長一段時間，沒有人會知道泡沫何時會破掉，對市場提出警訊是非常可能會出錯的，但他希望他提早對投資人提出警告，讓投資人有時間做好因應，而不希望等到泡沫真的破掉的時候投資人才在慌亂中不知該如何因應。 以上就是 Howard Marks 在最新一期 ...

前幾天跟幾個中區 CFP 聯誼會 (CFP 是美國財務規劃分析師證照的簡稱 ) 的朋友聊到一個話題，那就是為何多數的投資人即使剛開始採用的是分散風險的投資，但到最後依然還是會變成集中的投資？大家都知道 ” 雞蛋不要放在同一個籃子 ” 的道理，也知道分散投資是控管風險很重要的一個步驟，有些人剛開始投資的時候也的確是會按照這個原則來投資，但投資了之後卻漸漸都會轉成較集中的少數幾個股票或基金，進而加大了投資風險，也會提高投資失敗的機率。那為什麼會造成這樣的情況呢？主要大概是兩個原因所造成，一個是外部的因素，一個是投資人自己的心理內部因素。 我們先來看看外部的因素，這主要是受到財經媒體的影響，多數的財經媒體都喜歡談論個別的股票或基金，而較少會去討論資產配置與投資組合的重要，當投資人看多了這些媒體的內容之後，很容易就會受到影響，進而將資產漸漸集中到媒體所推薦的那幾個少數的股票或基金上面，誰都希望自己的投資都能夠放在 ” 贏家 ” 上面，不是嗎？但是媒體那些推薦的投資建議真的對投資人有幫助嗎？美國知名財經部落格 The Reformed Broker 在 一篇文章 中提到 : “ 在美國，那些經常買賣股票與經常需要投資資訊的人是較小眾的一群人，而且這些人數還在減少中，這樣的人估計大約是 300 萬人左右，這樣的人數占所有的投資人來說是很小的比率，但是財經媒體卻都是以這群人作為目標，因而忽略了更大一群投資人的需求，這群人大約是 9,000 萬人，對這些人來說，他們需要並不是哪支股票或基金看好，而是怎麼做才能夠真正達到長期成功的投資，有些媒體開始注意到這個問題，也開始想要調整，多數的媒體並沒有去清楚的區分 ” 短期交易 ” 與 ” 長期投資 ” 的差別是什麼，但這是它們未來必須做的。 ” 從上述這段話可以知道，財經媒體總是假設投資人都是 ” 短線交易 ” 的人，因而談論的話題也就都是短期哪個市場看好？哪個股票或基金看好？這樣的內容就會影響投資人將注意力放在短期上，從而忘記了自己 ” 長期投資 ” 的目標，而投資也就會逐漸地變成相對集中的少數股票與基金上了。 再來我們看看投資人自己心裡的內部影響，當投資人一開始投資做好分散的投資組合之後，接下來經常發生的事情就是，投資人開始發現有些資產表現較好，有些較差甚至有虧損。此時投資人很自然的就會去想，如...

新興市場股市今年以來表現強勁，也是投資人很喜愛的投資標的，但不少人過去曾經在這個市場有過虧損的經驗，也被這個市場高風險的特性所嚇到過，因此仍然有些人抱持著觀望的態度，認為過去一年以來的股市上漲只是個短期的現象。我過去曾經在文章中提到過很多次，不論你對於新興市場的看法如何，這個資產是你在全球投資的組合中不可或缺的一環，而且這個重要性在未來將只會增加不會減少，為什麼呢？ 我們來看看下列幾個原因： 1.      新興市場股市過去 10 年的績效表現遠遠後於美國股市，美國股市在過去 10 年上漲了 95% ，而新興市場股市在過去 10 年只上漲了 11% ，從金融市場普遍都有回歸平均值 (regression toward the mean) 的特性來看，新興市場未來上漲的空間顯然是比較大的。也由於過去新興市場的表現較差，所以全球基金經理人過去普遍在新興市場的資金分配比重是偏低的，隨著新興市場股市的亮麗表現，許多基金經理人勢必要重新調整資金的配置，這也將會給新興市場股市帶來更多的資金動能。從資金的流向就可以看到這個趨勢了，今年以來有兩檔的新興市場股市ETF的淨流入資金位居前10名之中(下表)，這種現象在過去是比較不常見到的。 2.      美國 OppenheimerFunds 的技術分析師 Ari Wald 在文章中提到，本月份甚至可能是本年度最重要的一張圖表就是， MSCI 新興市場指數突破了長達 10 年的下降趨勢線，伴隨著全球經濟的穩步復甦，該機構相信新興市場股市即將迎來新的多頭格局走 3.      美元指數從美國川普總統當選以來就開始下跌，相對的，新興市場國家的貨幣普遍都呈現升值的情況，貨幣的穩定升值對於新興市場國家的經濟與股市是有利的 4.      相對於美國聯準會的清況來說，新興市場國家在緊縮的貨幣政策循環中普遍都仍然處於非常早期的階段，只要美國的升息速度不要太過於急促 ( 目前看起來不會 ) ，新興市場國家的中央銀行也不會有太大的壓力需要跟進 以上幾點都是新興市場未來看好的原因，但再次提醒投資人，我...

"我的工作需要時時去觀察股市的變化，這麼頻繁關注股市變化的唯一好處是，我經常都能夠體會到，我根本不會知道接下來股市會如何的變化"                                                                                       ---The Irrelevant Investor財經部落格 最近看到網路上一個知名媒體的一篇專欄文章，作者寫到他有一次聽到廣播的財經節目，聽眾紛紛打電話進來詢問自己所投資的海外基金都賠錢，這些聽眾所買的大多是新興市場的基金或是產業基金，現在應該怎麼辦？作者說，這些人買的都是一些很冷門的如東歐基金 、 拉丁美洲基金等，你自己都搞不清楚這些基金裡面有包含哪些國家，投資怎麼會賺錢呢？作者接著說，他在演講的場合常會問聽眾：請問斯洛伐克和斯洛維尼亞是不是同一個國家？它們又是位於歐洲的哪裡？許多聽眾都無法肯定的回答這些問題，他就告訴這些聽眾：既然大家都搞不清楚，那為什麼要去買這些陌生國家的基金呢？那麼大家最熟悉的國家是哪裡？當然就是台灣了！大家每天都能夠從很多管道接受到台灣股市的各種訊息，所以他的結論就是：別再相信 ” 外國月亮比較圓 ” 了，他認為 ” 月是故鄉明 ” ，投資台股就好了！ 看完這篇文章實在令人感到啼笑皆非，也讓人感覺到投資理財教育的重要性，因為市場上似是而非的訊息實在是太多了。上述文章的論點相信有些人看完會覺得很有道理，投資基金本來就是應該要了解你所投資的東西，不是嗎？而我們最熟悉的市場就是台灣了，所以投資台股是最好的。其實仔細去分析就會發現這個論點是完全錯誤的，這是典型掉入心理學家所謂 家鄉偏誤 (home bias) 的錯誤 ，有些人會認為投資自己熟悉的國家或是地區，投資績效就會比較好，自己也比較安心，這其實是...

昨天到銀行去辦事情，櫃台行員跟我聊天時提到，很擔心台灣股市會不會漲太多了，是不是要先賣掉獲利了結？我說我的看法是，美國股市是觀察的重點所在，如果美國股市沒事，那麼大家都會相安無事，但如果美國股市出現較大幅的下跌，那麼所有的股市都會受到影響。當然，該行員接著就問，那美國股市會有事嗎？我回答說，這誰也說不準，但短期看來應該是沒事。由於聊天的時間很短，我也無法解釋得更清楚，所以就只能給她一個簡短的答案。但這也可以看出，人們在投資的時候通常都只是想知道市場的走勢未來會如何，但這種問題對自己的投資其實並沒有太多的幫助甚至是有害的。 美國股市居高不下，超過 8 年的多頭走勢加上高價位總是讓人擔心市場可能隨時都會反轉，看衰市場前景的人也不少， 但高價位並不表示股市很快就會下跌，美國 LPL 資產管理公司就認為，由於下列 7 個原因，美國股市的多頭走勢還會持續下去： 經濟陷入衰退的機率很低，經濟復甦有很高的機率還會持續很長的一段時間 美國 GDP 的成長可望上升到 2%-3% 的階段，這樣的經濟成長率有助於抵消高股價的疑慮 2%-2.5% 溫和的通貨膨脹率尚不至於讓債券市場擔憂也不會讓聯準會採取更積極的升息措施 溫和的通貨膨脹率不會讓債券殖利率上升過快，緩慢上升的債券殖利率對於股市是有利的 通貨膨脹率超過 3.25% 時才會引起聯準會的特別關注並採取必要的行動，目前看來通貨膨脹率要上升到這個地方還有很長的一段時間才有可能 投資人依然保持謹慎的投資態度，市場並沒有出現狂熱的現象 在目前溫和通貨膨脹率與利率的情況下，美國股市的價位雖然是不便宜，但也還稱不上是很投機的狀態 以上就是該機構認為股市多頭還會持續的 7 個原因，供大家參考。當然，市場會如何變化誰也不知道，所以最好的辦法並不是去預測市場是否會下跌？何時會下跌？而是應該去做好萬全的準備。怎麼準備呢？你就先假設今天全球股市突然大跌，全球股市在接下來的一週下跌超過了20%，想一想這對於你的投資會產生何種影響？這種跌幅會讓你感到不安甚至痛苦嗎？如果會讓你感到很不安，那麼就表示你並沒有做好準備，你的資產配置必須要調整，如果不會，那麼就堅定的執行你的投資計畫與策略 ，不用去擔心市場何時會下跌？市場一定會下跌，只是沒有人知道何時會發生。

過去當我在第一線從事投資顧問工作的時候 , 每天都會聽到客戶問著類似的問題 : 美元會不會繼續漲 ? 股市還會漲多久 ? 黃金還會再跌嗎 ? 日本股市會漲嗎 ? 買新興市場基金還會賺錢嗎 ?....... 剛踏入職場的時候 , 我都會依照著公司給的研究報告說明,然後很有信心地回答客戶這些問題 , 給客戶一個很清楚的方向 , 但隨著工作經驗的累積 , 做久了之後 , 回答這些問題是越來越沒有信心了 , 原因很簡單 ,這些問題根本就沒有人能夠準確地回答, 我給的答案不是自己猜的 ,就是 公司的研究部門猜的 ( 研究過後的答案跟猜的沒有太大的不同,因為準確率都不高 ), 更糟的是 , 很多客戶會認為我們說的就是對的 , 就依照我們的說法去投資 , 結果反而誤導了客戶 , 造成客戶的虧損 , 這其實是很嚴重的問題 , 而這樣的問題每天都會在金融機構的辦公場所中上演 ,最慘的是, 這個問題似乎無解 , 原因很簡單 , 客戶想要知道這些問題的答案 ,但 沒有金融機構或理財人員會告訴客戶他 / 她們不知道這些問題的答案 , 因為大家會假設 , 要能夠回答明確的這些問題才表示專業,也才能夠做到投資理財業務的業績 如果你也是每次要投資前都是詢問類似的問題 , 然後期望得到一個明確的答案 , 那麼你將很難在投資中獲得你想要的滿意結果 , 若你真的想擺脫投資難以賺錢的困境 , 那麼你今天就要很認真地看懂下列這段話 , 這段話是 領航集團 (Vanguard) 訪問知名財經部落格 The Big Picture 的版主 Barry 的一段話 ,Barry 說 : “ 我們總是聽到投資人不斷的重複詢問一些沒有人能夠確定的問題 : 聯準會接下來會怎麼做 ? 今年還會升息幾次 ? 道瓊股是未來一年會上漲多少 ? 哪支股票最值得買 ? 所有這些問題都沒有人能夠準確的告訴你答案 , 所有的答案都是猜的 , 然後投資人依靠著這個猜測的答案去執行投資決策 ! 投資人應該要認清一件事情 , 要知道人們能夠做到哪些事情 ? 做不到哪些事情 ? 然後根據這個事實去調整自己的投資策略 , 這樣投資人才會知道為什麼要建立一個分散風險的投資組合 , 也才能夠順利度過市場的波動 過去 20 年 , 市場出現了很多次的繁榮與衰退 , 有 2000 年的網路科技泡沫 , 有 2008 年的...

我在財富管理相關領域工作了近 20 年的時間，過去這 20 年看到台灣金融機構的理財業務從零開始發展到現在幾乎每家金融機構都是以財富管理當成主力業務，理財人員也成了畢業生進入金融機構服務最可能的職務之一，雖然投資理財業務蓬勃的發展，但是人們的投資理財成果卻沒有變得更好，這點只要問問自己周遭有在金融機構做投資理財的人就會知道，相信滿意自己投資理財成果的沒有幾個，美國的 研究也發現 ，大多數的基金投資人所獲得的投資報酬遠低於基金本身的投資報酬(如下圖所示)! 我個人認為造成這種結果主要的原因之一在於，投資理財中一個很重要的觀念 —“ 資產配置 ” 並沒有被真正的落實 財富管理業務表面上看似乎是協助管理客戶的資金，但實際上是在協助管理客戶的 ( 投資 ) 行為，大多數的人並不知道正確的投資方法是什麼，這也是為什麼人們需要金融機構協助的原因，人們想知道未來一年哪種資產會上漲 ? 人們想知道股市還會繼續上漲多久 ? 當人們認為某項資產看好的時候，就習慣投資很多 ； 當看壞某項資產的時候，就習慣全部都退出 (All-in or All-out)…… 上述這些心理或投資行為都是人們很自然的反應，但卻都是不正確的行為，理財人員的價值就在於要告訴客戶什麼是錯誤的投資行為 ? 應該怎麼做才是正確的投資行為 ? 正確的投資行為就是要確實做到資產配置。 為什麼要做資產配置呢 ? 我們來看看財經專家們是怎麼說的 : 財經專家 William Bernstein 說 : “ 首先而且是最重要的一點，那就是投資人千萬不要把總體經濟的變化 、 政治事件等因素放到你的投資策略中去思考，每天告訴自己一遍 : 我沒有辦法預測金融市場的變化，所以我選擇做資產配置 ” 財經專家 Howard Marks 說 : “ 我認為每個投資人都必須謹記一點，那就是在金融市場中，所有金融資產的價格變動都是有循環性的，在金融市場中很多事情都不是確定的，但有一點卻是百分之百正確的，那就是 : 循環是永遠無法避免的，沒有任何資產的價格會永遠上漲的，樹不會長到天上那麼高，也很少有資產會跌到 0 的，投資人最危險的行為就是假設過去的走勢會一直持續延續到未來 ” 財經專家 Ben Carlson 說 : “ 對於投資人來說，做資產配置就是願意去承認一點，那就...

“ 人們總是會高估自己對於知識的了解 , 同時低估了自己犯錯的機率 "                                  --- 塔雷伯 (Nassim Taleb, Fooled by  Randomness) MSCI 新興市場股票指數是今年以來表現最好的金融資產之一， 2017 年至 5 月底為止指數已經上漲了 17.3% ，過去一年指數上漲了 27.4% 。即使一年已經有近三成的漲幅，但因為過去幾年新興市場的股市的漲幅落後已開發國家股市很多，因此現在新興市場股市的價位相對來說還是處於低檔區 , 而且現在可能才正式開始要輪到新興市場股市表現而已。 美國 Charles Schwab 公司統計了過去幾年新興市場股市與已開發國家股市的表現發現了一個現象，那就是從 1988 年開始 , 新興市場股市會有很長的一段時間漲幅會領先已開發國家，時間大約是 8 年，之後又會有很長的一段時間漲幅會落後於已開發國家 , 時間也大約是 8 年，這樣一共 16 年是一個循環。從下圖可以看到 , 這波的循環 ( 黃色線 ) 是從 2004 年開始，現在已經接近了這波下降波段的尾聲階段，未來可能開始要輪到新興市場股市表現了。 其實不論這樣的循環規律是否真的存在，從金融市場慣有的回歸平均值 ( regression toward the mean ) 的特性也能夠理解，不會有某個區域或國家的股市永遠都比別人表現好或差。漲多的自然會跌下來，跌多的也自然會漲上去，新興市場的股市經歷了多年乏善可陳的表現之後，未來上漲的機率自然是大於已開發國家的股市。 另外，新興市場股市只是一個集合的名詞，其中所包含的國家與地理範圍非常的廣，每一個單一國家的情況都會有所不同，風險當然也不同。 Charles Schwab 公司列出了影響新興市場國家股市的 4 種不同的因素，分別是 ：   1.      已開發國家經濟的影響 2.     ...