副總裁的理財日誌

在台灣，媒體都比較喜歡談論單一股票 / 基金，很少有媒體會去談論投資組合的話題，但其實多數民眾需要的是一個適合的投資組合，而不是某個金融產品 。 只要投資組合做對了，投資上的問題就不會太大，但實務上我們也看到，台灣多數民眾的投資組合是錯誤的。 在建立投資組合的時候，美國股市的重要性是不可忽視的，主要原因有兩點 : 1.      美國股市是全球市值最大的 : 下圖是比較全球股市在 1900 年初期與現在 (2019) 全球各主要股市市值的佔比，從右圖可以看到，現在美國股市的規模大概佔全球股市一半左右，用最簡單的數學來看，美國股市也應該佔你的股票投資一半左右的比例，就算你很看壞美國股市未來的表現，這個市場都不應該低於你股票資產的三成。檢視一下你在美國股市的投資比重有超過你股票資產的 1/3 嗎 ? 我想多數人的答案應該都是否定的。 2.      美國股市是可預測性最高的股市 : 這裡說的 " 可預測性 " 並不是說我們會知道明年或後年股市的報酬率會是多少 ? 股市是一種機率的活動，當我們投資股票的時候，我們需要知道獲利的機率是高 ? 還是低 ? 人們常說投資股票要長期投資，那是因為長期持有股市獲利的機率是較高的，例如從下圖可以看到，從 1928 年至今，如果你持有美國股市 1 年的時候，你獲利的機率是 73% ，持有 3 年是 83% ，持有 5 年是 88% ，持有 10 年是 94% ，持有超過 20 年，獲利的機率是 100% 。因為股市具有這樣長期獲利機率上升的趨勢，我們才能夠做長期的規劃，但並不是所有的股市都具備這樣的特性，例如很多新興市場國家的股市，因為政治上的不穩定或股市規模太小，就沒有這樣清楚的關係 。所以 ，想要有長期穩定的投資報酬 ，你的投資組合中就不可缺少美國股市 。

美國股市在上週五與本週一大跌，帶動全球其他主要股市跟著重挫，媒體也將台股昨天的下跌稱為 26 股災，相信此刻很多投資人的心情應該都很恐慌，到底未來該如何因應，以下是我個人對於這次股市下跌之後的一些思考，提供大家參考 : 1.      股市下跌的原因是什麼 ? 股市下跌之後大家都在尋找原因，這些是媒體所說的一些可能原因 : l   川普更換了表現良好的前聯準會主席葉倫，換上了自己政黨支持的 Jerome Powell ，市場投下不信任票 l   股市過去幾年已經上漲太多了，需要回檔整理 l   投資人擔心通貨膨脹將上升 l   機構法人擔心未來利率上升會影響到企業獲利 l   股市下跌觸發程式交易，進而引發更進一步的下跌 l   …. 事件發生後，人們都想要知道一個合理的解釋，因為人們普遍認為，事出必有因，所以要知道那個 「 因 」 是什麼 ? 但股市變動的原因非常多，通常也不是單一原因能夠解釋的， 1987 年 10 月美國發生史上最大的單日跌幅，引發那場股災真正發生的原因到底是什麼 ?30 年後的今天，人們都還無法確定找到答案。所以，上述這些是引發這次股市下跌的原因嗎 ? 可能都是，也可能都不是，我不知道，你不知道，任何人都不知道。 如果你真的想知道一個答案，那麼就參考財經部落客 Cullen Roche 在推特上所說的 : “ 有時候，最簡單的解釋就是 : 股市過去已經上漲很多了，所以股市會下跌，如此而已 ” Everyone wants a fancy sounding reason for why the stock market goes down, but sometimes it's as simple as " because it went up a lot". — Cullen Roche (@cullenroche) 2018年2月6日 2.      史上最大跌點 ? 週一美國道瓊工業指數下跌超過 1,000 點，是史上單日最大跌點，很多財經媒體紛紛用這個標題來告訴投資人，看起來的確非常...

從金融海嘯之後這幾年美國股市就表現非常好，當然你可能會認為這是因為美國聯準會實施貨幣寬鬆政策 (QE) 將利率壓到很低的水準所造成的結果，這種好康的事情不會常常有。 當然，不可否認的，貨幣寬鬆這側可能是造成這波多頭的主要原因之一，但是這一次美國股市的多頭亮麗表現並不是什麼特例，這本來就是多頭走勢中會有的現象，過去的幾次多頭走勢也有類似的情況發生， 例如 :     1991-1999 年 1980-1989年 (資料來源:Servo  Blog)  當然，你會說你只挑多頭的時候，怎麼不說空頭的時候呢 ? 沒錯，這當中的確也發生過幾次的空頭走勢，例如 1990 年、 2000-2002 年、 2008 年與 2011 年，這些期間股市都曾經發生大幅的下跌。 但是，從這些數據可以看到股市的一個明顯的特性，多頭走勢的時間是比較長的，而空頭走勢的時間是比較短的，在過去的 38 年當中只有 6 年的時間是屬於空頭走勢，也就是說，過去 38 年當中只有 16% 的時候是空頭，而另外 84% 的時候是屬於多頭走勢， 這就是股市的本質 。 這也是為什麼猜測市場何時會下跌並不是一個好的投資策略，較好的辦法是持續待在市場中，雖然你同樣會遭受的空頭的損失，但是只要長期保持在市場中，多頭的獲利會彌補你在空頭時候的虧損。 當然，要這麼做還有個前提，那就是你的投資組合中必須較多的資產是擺在美國股市當中的 ( 佔你的股票資產大約 35%-50% 左右 ) ，美國股市是目前全球最大的股票市場也是最成熟的市場，長期比較是有規律可循的，如果你是將大多數的資產擺在新興市場如台灣或中國股市當中，那麼上述的原則就不一定適用了。長期的趨勢是往上的，了解這一點你才能夠有正確的投資策略。

根據外電報導 ， 最近一幅據稱是出自達文西的之手的畫作 「 救世主 」 以 4.5 億美元 ( 約台幣 136 億元 ) 拍賣出去，打破藝術品畫作的拍賣紀錄，因而許多媒體都報導了這個消息。這個新聞看似一個普通的新聞，表現出的就是有錢人對於藝術品的收藏是沒有上限的，竟有人願意出 136 億元買一幅畫。 但這樣的新聞可能還有更深層的含意，美國證券分析師協會 (CFA Institute) 網站在 2014 年有一篇文章，標題是 ” 市場泡沫的幾個重要徵兆 (Top Anecdotal Signs of a Market Bubble) ，文章中作者提出了幾個股票市場泡沫時通常會出現的現象，其中一個現象就是 --" 藝術品拍賣金額成了大新聞"，文章中說 : “ 只有在股票市場泡沫的階段，蘇富比或佳士得這類的拍賣公司才會能夠以天價拍賣出藝術品並成為大新聞。因為畢竟也只有在股票市場泡沫的時候，人們才能夠輕鬆的快速賺到錢並將這些錢花在這種投機的資產上頭 ” 巴菲特的名言之一就是 : 當別人貪婪的時候，就是你應該要恐慌的時候，而當別人恐慌的時候，就是你應該要貪婪的時候。但問題是，你要怎麼知道市場何時是貪婪的呢 ? 參考藝術品的拍賣可能就是一個方向，當藝術品拍出天價的時候，這可能就是一種貪婪的現象了。

美國道瓊工業指數一路往上衝 到 23,000 點之上，這隻老牛絲毫沒有疲憊的現象，美國財經專家 Charlie Bilello 在推特上說，道瓊工業指數已經上漲到過去 100 年來超買最嚴重的區域了，從任何角度來看，似乎股市隨時都有下跌的風險。 Dow closes at one of its most overbought levels in the last 100 years (based on 14-period RSI). $DJIA pic.twitter.com/xRiMO8uy03 — Charlie Bilello (@charliebilello) 2017年10月19日 也因此開始看到周遭一些朋友賣掉投資的部位，甚至有些大膽的朋友開始嘗試要去放空股市，因為很多人都相信，股市漲多了就會下跌，特別是當上漲的幅度已經偏離平均值很多的時候，這就是所謂的回歸平均值的特性。雖然，沒錯，股市不可能永遠上漲，終有一天股市的多頭會結束，金融市場也有回歸平均值的特性，但問題是，我們無法知道這件事情何時會發生，可能很快，也可能很久 彭博資訊社最近有一篇文章 ( 標題 : What if stock value revert to normallevels? ) 就提到 : “ 現在美國股市的 Shiller 本益比已經大幅偏離了平均值，雖然過去的歷史資料也顯示股市中有回歸平均值的特性，但是這個特性並沒有想像的那麼反應快速，即使是在一推完全隨機的資料中，有時候也會產生一些回歸平均值的現象，這就是我們現在用來分析 Shiller 本益比會碰到的問題，倫敦商學校 (London Business School) 的財經教授 Elroy Dimson 曾說過 :” 很多回歸平均值的證據其實都只是基於有限資料所獲得到的假象 ” ，而且過去很多 Shiller 本益比回歸平均值的現象其實只是因為企業的盈餘逐漸追上來所產生的結果，而不是回歸平均值的效果 ” 從上述的分析可以看到 ， 單純看到股市已經上漲了很多或是 Shiller 本益比已經偏離平均值很多 ， 就判斷股市很快會下跌的話 ， 這樣的推論是有很大問題的 ， 如果進而做出退出市場甚至去放空市場 ， 這樣做的風險是很高的。當然 ， 股市已經上漲很多是個事實 ，...

昨天巴菲特出席 富比世雜誌 (Forbes)100 週年 慶祝活動 時說到，他相信在未來的 100 年，道瓊工業指數將會上漲到 100 萬點 ( 現在是 22,359 點 ) ，消息一出各家媒體紛紛大幅報導這個預言。你可能會想，巴菲特不是最反對預測股市的嗎？怎麼會突然去預測道瓊指數呢？是老番顛了嗎？ 當然不是，巴菲特是這樣說的： " 自從 1982 年以來，有 1,500 個人曾經登上富比世雜誌美國最有錢的 400 位名單上，這裡面沒有一個人是靠放空美國股市登上榜單的，看空美國 ( 股市 ) 一直都是賠錢的遊戲 (loser's game) ，未來也持續會是賠錢的遊戲，道瓊工業指數將會在未來 100 年內超越 100 萬點的大關，這不是什麼愚蠢的預言，這只是簡單的數學 " 沒錯，用數學算一下就知道了，過去 100 年道瓊工業指數平均每年上漲 5.7% ，而從 1980 年至今的 37 年每年平均上漲 9.3% ，未來 100 年道瓊工業指數要上漲到 100 萬點的話，代表每年的上漲幅度是只需要 3.9% ，所以巴菲特說這只是簡單的數學問題而不是預測，而且是很保守的估計值， ZeroHedge 網站提到，如果未來 100 年道瓊指數能夠依照 1980 至今的每年 9.3% 的漲幅表現的話，那麼 100 年後道瓊指數將會是 1 億 4 千萬點而不僅僅是 100 萬點了 ! 所以巴菲特要表達的其實並不是預測股市而是複利的力量，就如同他常說的： " 我今年能夠累積到這樣的財富主要是靠兩個原因：第一，我很幸運的出生在美國；第二，我享受到了複利的力量。 "

現在衡量股市是否昂貴最普遍的指標之一就是由美國諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller 教授所創造的 Shiller PE( 或簡稱 CAPE) ，現在這個指標持續處在高點達到 30.68 ，這已經是跟 1929 年美國經濟大蕭條前的最高點很類似的位置了，在美國去過的歷史上僅比 2000 年的網路科技泡沫時低，所以從 Shiller PE 的指標來看，美國股市怎麼看都很不便宜了，甚至可能有隨時崩盤的可能，這也是為什麼今年以來就持續有一些知名財經專家，如 Howard Marks 等人認為美國股市的泡沫已經形成了，提醒投資人要注意。 目前 Shiller PE 這個價位到底代表什麼含意呢？股市將要大跌了嗎？這個問題由這個指標的創造者 Robert Shiller 教授自己來說或許更為客觀一些， Robert Shiller 教授最近在紐約時報發表了一篇文章提出他的看法，這篇文章的標題是：投資大眾的心理支撐著現在的高股價情形 ( Mass Psychology Supports the Pricey StockMarket ) ，文章開頭就提到： “ 英國著名經濟學家 凱因斯曾說 ，投資就像是報紙上舉辦的選美投票競賽一樣，參與競賽的人並不是要去尋找自己認為最美麗的人是誰？而是去想其他多數人會認為最美麗的人是誰？所以要在股市中賺錢，並不是去挑選出最好的公司股票，而是挑選出能夠在將來用更高價賣給其他人的股票，換句話說，投資其實也是一種心理遊戲 ” Robert Shiller 教授這段話很清楚的點出，光看 Shiller PE 並無法判斷出股市何時會下跌 ( 或是能否繼續上漲 ) ，關鍵在於多數投資人怎麼看待目前的股市，如果多數人仍然願意在現在的價位進場，那麼股市的高價位還會持續下去。他接著分析指出，雖然現在的 Shiller PE 已經跟 1929 年當時差不多了，股價的確不便宜，但是市場的氣氛卻有很大的差別。他說在 1929 年 10 月大跌之前的一段時間，其實媒體都已經提出了很多的警告，例如 1929 當年 1 月 1 日的紐約時報就形容當時的股市情況是一個 ” 美好的幻覺 ” ，無數的股票都存在濃厚的投機現象，可能不久泡沫就會破掉，從新聞過去的資料檔案可以看到，媒體在 1928 年與 1929 年大崩盤之前，這類的...

昨天到銀行去辦事情，櫃台行員跟我聊天時提到，很擔心台灣股市會不會漲太多了，是不是要先賣掉獲利了結？我說我的看法是，美國股市是觀察的重點所在，如果美國股市沒事，那麼大家都會相安無事，但如果美國股市出現較大幅的下跌，那麼所有的股市都會受到影響。當然，該行員接著就問，那美國股市會有事嗎？我回答說，這誰也說不準，但短期看來應該是沒事。由於聊天的時間很短，我也無法解釋得更清楚，所以就只能給她一個簡短的答案。但這也可以看出，人們在投資的時候通常都只是想知道市場的走勢未來會如何，但這種問題對自己的投資其實並沒有太多的幫助甚至是有害的。 美國股市居高不下，超過 8 年的多頭走勢加上高價位總是讓人擔心市場可能隨時都會反轉，看衰市場前景的人也不少， 但高價位並不表示股市很快就會下跌，美國 LPL 資產管理公司就認為，由於下列 7 個原因，美國股市的多頭走勢還會持續下去： 經濟陷入衰退的機率很低，經濟復甦有很高的機率還會持續很長的一段時間 美國 GDP 的成長可望上升到 2%-3% 的階段，這樣的經濟成長率有助於抵消高股價的疑慮 2%-2.5% 溫和的通貨膨脹率尚不至於讓債券市場擔憂也不會讓聯準會採取更積極的升息措施 溫和的通貨膨脹率不會讓債券殖利率上升過快，緩慢上升的債券殖利率對於股市是有利的 通貨膨脹率超過 3.25% 時才會引起聯準會的特別關注並採取必要的行動，目前看來通貨膨脹率要上升到這個地方還有很長的一段時間才有可能 投資人依然保持謹慎的投資態度，市場並沒有出現狂熱的現象 在目前溫和通貨膨脹率與利率的情況下，美國股市的價位雖然是不便宜，但也還稱不上是很投機的狀態 以上就是該機構認為股市多頭還會持續的 7 個原因，供大家參考。當然，市場會如何變化誰也不知道，所以最好的辦法並不是去預測市場是否會下跌？何時會下跌？而是應該去做好萬全的準備。怎麼準備呢？你就先假設今天全球股市突然大跌，全球股市在接下來的一週下跌超過了20%，想一想這對於你的投資會產生何種影響？這種跌幅會讓你感到不安甚至痛苦嗎？如果會讓你感到很不安，那麼就表示你並沒有做好準備，你的資產配置必須要調整，如果不會，那麼就堅定的執行你的投資計畫與策略 ，不用去擔心市場何時會下跌？市場一定會下跌，只是沒有人知道何時會發生。

法國興業銀行的分析師 Albert Edwards 最近在他的市場評論中放了下面這樣的一張圖表 , 這個圖表顯示的是過去 2 年美國 S&P500 指數與花旗集團經濟驚訝指標 ( Citigroup economic surprises index ) 的走勢 , 從圖中可以清楚的看到 , 過去 2 年這兩者的走勢相關性很高 , 直到最近兩者開始走向不同的方向 , 花旗集團經濟驚訝指標 急轉直下 , 而美國 S&P500 指數卻依然緩步往上 , 這張圖表的標題寫著 : 我們需要擔心嗎 (Should we be worried?), 興業銀行的分析師暗示接下來股市可能會跟著花旗集團經濟驚訝指標 的走勢往下 , 提醒投資人要留意 , 花旗集團經濟驚訝指標 是很多分析師經常會觀察的經濟指標之一 , 也是 美國聯準會 認為準確度很高的經濟指標之一 , 因此 , 看到了這張圖表 , 你是否該選擇退出市場了呢 ? 股市分析中經常會出現類似上面這樣的比較 , 將股市的走勢與另一個指標做比較 , 然後暗示 ( 或預測 ) 接下來股市會如何的變化 ? 美國股市接下來會不會如花旗經濟驚訝指標一樣急轉直下呢 ? 可能會也可能不會 , 法國興業銀行的分析師 Albert Edwards過去這幾年不斷的發表看壞市場的評論(看 這裡 , 這裡 ),以至於獲得了"末日博士(Dr. Doom)的稱號,就如同壞掉的手錶每天也會正確兩次一樣,每年都發表股市將大跌的看法,相信總會有對的一次,但 即使這次會 ,事實上這 跟這個指標並沒有太多的關聯性 ! 你可能會問 , 為什麼呢 ? 這兩者的相關性不是很高嗎 ? 沒錯 , 從這張圖表看起來的確是如此 , 但如果我們將時間拉長 , 你就會發現 , 其實兩者的相關性並沒有想像的那麼高 , 這是分析師們常用的手法 , 使用一點點統計的技巧 , 事實上 , 分析師們可以得到任何他們想要得到的答案 , 這是標準的先射箭再畫靶的方法 , 而且在金融市場中 , 用短短 2 年的資料來分析是很難得到什麼有意義的結論 除了上述的問題之外 , 金融市場中影響股市的變動有非常多的因素 , 不可能只用一個變數就能夠判斷股市未來的走勢 , 巴菲特曾說 : “ 如果只有一個變數是你做決定的關鍵 , 而...

大家都知道巴菲特投資成功的秘訣主要就是在股市中挑選出好的股票 , 然後耐心的等待股價出現合理價位就進場買進 , 然後很長期的持有 , 既然他成功了 , 他的做法自然也會有很多人想要效仿 , 但現在要這麼做的難度會越來越高 , 為什麼呢 ? 因為時代一直在改變 , 科技不斷進步 , 民眾的消費習慣與方式也在改變 , 導致許多原本很有競爭力的公司 , 如果沒有持續創新 , 原本的競爭力可能反而成為包袱 , 結果面臨被併購或是淘汰的局面 , 以台灣來說 ," 宏達電 " 就是個明顯的例子 , 早期智慧型手機的時代 , 很多人都以擁有一台 HTC 的手機為榮 , 那時候該公司是典型的台灣之光 , 但現在周遭朋友中已經看不到幾個還在用 HTC 手機了 , 手機賣不好 , 自然股價也是一路下滑 , 如果當初買進該公司股票想要長期持有的人現在應該是欲哭無淚了 , 曾經看似那麼有競爭力 , 有創新能力的公司 , 才短短幾年現在竟然成了過街老鼠 , 令人唏噓 ! 這樣的現象其實已經是個趨勢了 , 一個美國的研究報告顯示 , 在 1958 年的時候 , 美國 S&P500 指數中的大公司 , 這些公司平均待在指數中的期間為 61 年 ( 顯示當時這些大公司能夠長期維持其市場競爭力的地位 ), 到了 1980 年代的時候 , 這個數字已經下降到了 25 年 , 而現在這些大公司平均能夠待在指數中的期間只有 18 年了 (上 圖 ), 未來這個數字還會越來越短 , 很多過去行業中的巨頭 , 都因為市值下滑過多或被併購等原因而被踢出 S&P500 指數 , 例如 : 柯達 , 溫蒂漢堡 , 桂格 , 希爾斯百貨 , 紐約時報 ... 等等 ( 下圖右邊欄位 ), 而且按照目前的趨勢來看 , 現在 S&P500 指數中的大公司們 , 到了 2032 年也將有 75% 的公司會被踢出指數被其他的公司所取代 , 這個現象很值得投資人深思 , 它給投資人的啟示就是 , 現在要挑到長期能夠保持競爭力且值得長抱的公司股票已經會是越來越困難的事情了 !