副總裁的理財日誌

昨天巴菲特出席 富比世雜誌 (Forbes)100 週年 慶祝活動 時說到，他相信在未來的 100 年，道瓊工業指數將會上漲到 100 萬點 ( 現在是 22,359 點 ) ，消息一出各家媒體紛紛大幅報導這個預言。你可能會想，巴菲特不是最反對預測股市的嗎？怎麼會突然去預測道瓊指數呢？是老番顛了嗎？ 當然不是，巴菲特是這樣說的： " 自從 1982 年以來，有 1,500 個人曾經登上富比世雜誌美國最有錢的 400 位名單上，這裡面沒有一個人是靠放空美國股市登上榜單的，看空美國 ( 股市 ) 一直都是賠錢的遊戲 (loser's game) ，未來也持續會是賠錢的遊戲，道瓊工業指數將會在未來 100 年內超越 100 萬點的大關，這不是什麼愚蠢的預言，這只是簡單的數學 " 沒錯，用數學算一下就知道了，過去 100 年道瓊工業指數平均每年上漲 5.7% ，而從 1980 年至今的 37 年每年平均上漲 9.3% ，未來 100 年道瓊工業指數要上漲到 100 萬點的話，代表每年的上漲幅度是只需要 3.9% ，所以巴菲特說這只是簡單的數學問題而不是預測，而且是很保守的估計值， ZeroHedge 網站提到，如果未來 100 年道瓊指數能夠依照 1980 至今的每年 9.3% 的漲幅表現的話，那麼 100 年後道瓊指數將會是 1 億 4 千萬點而不僅僅是 100 萬點了 ! 所以巴菲特要表達的其實並不是預測股市而是複利的力量，就如同他常說的： " 我今年能夠累積到這樣的財富主要是靠兩個原因：第一，我很幸運的出生在美國；第二，我享受到了複利的力量。 "

近日媒體報導了台灣海外基金的銷售情況，從統計圖表可以清楚的看到，單單是高收益債基金的規模就將近 1 兆台幣，直逼股票型基金的 1.2 兆台幣，由此可見國人喜愛投資高收益債券果然不是浪得虛名的。既然那麼多投資人將資金投入高收益債券，顯然就是認為 ( 或期望 ) 未來能夠有較高的投資報酬率，我們今天就來看看這樣的期待是否會實現 ? 高收益債券是一種相對比較新 的金融商品，從 1986 年之後才有完整的資料可以分析， 我在之前的文章曾經提到過( 這裡 )，想要知道高收益債券未來的預期投資報酬率最好的一個指標就是現在的殖利率，而且所有的債券都有這樣的特性。 在分析高收益債券未來的報酬之前，我們先來看看政府公債的特性，從晨星機構 (Morningstar) 的 一篇研究報告 顯示，各國政府公債未來的預期投資報酬率與當下殖利率的關係是呈現高度的相關 (R-squared=85.87) ，也就是說，現在的殖利率愈高，未來可預期的投資報酬率也就越高，反之亦然。 當然，有些人一定會說，高收益債券的特性跟政府公債不同。好，接下來，我們就來看看，高收益債券是否也有同樣的情況，沒錯，兩者的相關性並沒有像政府公債一樣這麼高 (R-squared=34.87) ，但是基本上仍然是呈現正向的關係，也就是說，現在的殖利率愈高，未來可預期的投資報酬率也就越高，反之亦然，這句話基本上也是成立的。 那麼現在高收益債券的殖利率是高還是低呢？從下圖可以看到，現在美國高收益債券的殖利率是非常的低 美國高收益債券殖利率 台灣很多投資人喜歡買的歐洲高收益債券，其殖利率更是到歷史新低的價位了 歐洲高收益債券殖利率 另外，有些財經文章會提到，高收益債券在過去利率上升的時候表現會不錯，不像一般的債券會因為利率上升而價格下跌，所以面對未來利率上升的環境下，現在投資高收益債券會比一般債券好。事實上這句話只說對了一半而已，這種說法要正確需要有個前提假設，那就是必須是在利差(spread)比較大的時候才會如此，不是所有的情況下都是如此。我們現在就來看看目前高收益債券的殖利率利差 ( 高收益債券殖利率減去短期公債殖利率 )情況 。 先來看看美國高收益債券的利差 (yield spread) 情況，

現在衡量股市是否昂貴最普遍的指標之一就是由美國諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller 教授所創造的 Shiller PE( 或簡稱 CAPE) ，現在這個指標持續處在高點達到 30.68 ，這已經是跟 1929 年美國經濟大蕭條前的最高點很類似的位置了，在美國去過的歷史上僅比 2000 年的網路科技泡沫時低，所以從 Shiller PE 的指標來看，美國股市怎麼看都很不便宜了，甚至可能有隨時崩盤的可能，這也是為什麼今年以來就持續有一些知名財經專家，如 Howard Marks 等人認為美國股市的泡沫已經形成了，提醒投資人要注意。 目前 Shiller PE 這個價位到底代表什麼含意呢？股市將要大跌了嗎？這個問題由這個指標的創造者 Robert Shiller 教授自己來說或許更為客觀一些， Robert Shiller 教授最近在紐約時報發表了一篇文章提出他的看法，這篇文章的標題是：投資大眾的心理支撐著現在的高股價情形 ( Mass Psychology Supports the Pricey StockMarket ) ，文章開頭就提到： “ 英國著名經濟學家 凱因斯曾說 ，投資就像是報紙上舉辦的選美投票競賽一樣，參與競賽的人並不是要去尋找自己認為最美麗的人是誰？而是去想其他多數人會認為最美麗的人是誰？所以要在股市中賺錢，並不是去挑選出最好的公司股票，而是挑選出能夠在將來用更高價賣給其他人的股票，換句話說，投資其實也是一種心理遊戲 ” Robert Shiller 教授這段話很清楚的點出，光看 Shiller PE 並無法判斷出股市何時會下跌 ( 或是能否繼續上漲 ) ，關鍵在於多數投資人怎麼看待目前的股市，如果多數人仍然願意在現在的價位進場，那麼股市的高價位還會持續下去。他接著分析指出，雖然現在的 Shiller PE 已經跟 1929 年當時差不多了，股價的確不便宜，但是市場的氣氛卻有很大的差別。他說在 1929 年 10 月大跌之前的一段時間，其實媒體都已經提出了很多的警告，例如 1929 當年 1 月 1 日的紐約時報就形容當時的股市情況是一個 ” 美好的幻覺 ” ，無數的股票都存在濃厚的投機現象，可能不久泡沫就會破掉，從新聞過去的資料檔案可以看到，媒體在 1928 年與 1929 年大崩盤之前，這類的

“ 如果你還不是很瞭解自己的性格，那麼股票市場(或金融市場)是一個可以得到答案的地方，只是通常代價是昂貴的 ”                             ---George Goodman 在他的暢銷書金錢遊戲 (The Money Game) 最近有兩位美國知名的財經部落客同時對黃金發表了看法，這兩位所寫的文章都是我很喜歡的，有趣的是他們的看法完全的不同，我們先來看看其中一位，這位是 The Irrelevent Investor 部落格的版主 Michael Batnick ，他過去曾經寫過 一篇文章 ，文章中提到他受邀參加了一場說明會，到了會場才知道這個說明會的主辦方是想說服參與說明會的投資顧問們將黃金資產列為客戶的投資組合當中， Michael Batnick 在會議中提出自己的看法，他說： “ 我們不建議將黃金列入客戶的投資組合中，因為我們將客戶的利益放在最優先的考慮，而黃金並不適合客戶去長期投資，黃金是個完全受到投資人的情緒所左右的資產，大家把黃金視為一種 ’ 世界末日將到來時的避險工具 ’ ，例如 : 擔心經濟衰退嗎 ? 去買黃金就對了 ! 擔心央行印太多鈔票嗎 ? 去買黃金就對了 ! 擔心爆發戰爭嗎 ? 去買黃金就對了 ! 我個人並不是討厭黃金，但是我討厭那種一味的用恐嚇投資人的方法去推廣黃金的方式。 ” 這篇文章中 Michael Batnick 清楚的表達了他對於黃金的看法，也說明了為什麼他們公司不會將黃金列為客戶投資組合的原因。有趣的是，過了一個月， Michael Batnick 在部落格的 一篇文章 說，他買進了黃金 ! 你可能會想，他是前後矛盾嗎 ? 其實不是， Michael Batnick 在文章中更進一步的解釋，他說黃金一直都是一種短線交易的商品而不適合長期投資，他現在買進黃金是因為他認為短線交易有機會賺錢，他願意用自己的一部分錢去嘗試這個機會，但是客戶的投資是不同的，不能混為一談。 他認為短線有機會賺錢的原因在於幾點 : 股市與金價的差距很大， 1980 年的時候，金價與道瓊指數都大約在 800 的位置，現在道瓊指數已經是金價的 17 倍了 他說從過去的經驗來看，如果當金價往上突破 12 月的平均線就買進，往下跌破 12 月的平均線就賣出，這樣的

"現在這個時候已經不是--你可以隨意的投資而不需要擔心投資風險的時候了，能夠這麼認為的時候是在18個月之前"                                                                                           ---債券天王Gundlach 7 月的時候我分享了知名財經專家 Howard Marks 所寫的 ” 給投資人的備忘錄 ”( 這裡 ) ，當時他的看法認為美國股市已經到了風險很高的階段了，因為 Howard Marks 是美國財經界很關注的人物，因此他的看法自然也受到很多媒體的注意與轉載，在發表那篇文章之後他也接受了一些電視媒體的採訪，網路上也有不少其他財經人士針對他的看法提出一些不同的看法。可能是網路的反應 ( 正面與負面都有 ) 太過於熱烈，因此 Howard Marks 很快就又發表了一篇 ” 給投資人的備忘錄 ” ，希望能夠澄清一些他想表達的意思，他在文章中寫到 : 『 我在接受 CNBC 採訪的時候清楚的說，我在談論市場情況的時候，有兩件事情我是絕對不會說的，那就是 ” 退出市場 ” 和 ” 就是現在 ” ，我並沒有那麼聰明知道市場何時會下跌，我也從來無法確定，但是媒體總是喜歡將事情簡化成 ” 進場 ” 或 ” 出場 ” ，但絕大多數的時候，正確的行為總是介於這兩者之間的。我也告訴彭博資訊社，投資並不是黑或白 、 進場或出場 、 危險或安全這種二分法，真的關鍵字是 ” 校準 ” ，當投資人該從積極轉變成防守的時候，你的資產配置方法 、 你所持有的資產類別 、 你應該承擔的風險，這些都應該重新 ” 校準。這就是我真正想要表達的，我認為現在的股價已經非常不便宜了 、 未來能夠預期的投資報酬率降低 、 投資風險升高 、 人們的風險意識不足，如果這四件事情大家都同意的話，那麼這對我來說就是應該採取保守策略的時候了。 』 沒錯，媒體 ( 或是一些投資人 ) 總是喜歡用二分法來說明或思考投資的問題，不是進場就是出場，看好就全部資金都進去，看壞就全部都退出，其實絕大多數的時間投資人都應該保持在市場當中，唯一需要調整的是，該採取較積極還是保守的策略，如此而已，而 Howard Marks 的建議是，現在應該採取較保守的策略。 在

"一般來說，當你越覺得投資某項資產會讓你越感到安心時，最後卻往往會證實是個糟糕的投資決定"                                                                      ---知名財經作者 William (Bill) Bernstein 相傳在 19 世紀下旬英國占領印度的階段，這些英國人很快發現到一個問題，印度有很多的眼鏡蛇，這些英國人非常害怕眼鏡蛇，也不擅長捕捉到這些蛇，於是英國殖民地政府就對當地的民眾發出了一個公告，只要誰能夠將死掉的眼鏡蛇繳到政府機關就可以領到一筆錢，希望藉此誘因鼓勵印度民眾捕捉眼鏡蛇。剛開始的時候這個獎勵措施的確收到了效果，眼鏡蛇的數量逐漸地減少，但是一段時間之後，英國殖民地政府發現到了一個奇怪的現象，眼鏡蛇的數量又開始增加，且數量越來越多，政府感到很困惑就深入調查，結果發現有些印度人開始養起了眼鏡蛇，透過殖民地政府的這項政策來賺錢，這使得眼鏡蛇的數量大幅的上升，最終政府放棄了這項獎勵措施，這項政策原本希望能夠解決眼鏡蛇的數量問題，結果卻反而適得其反，這種現象就被後人稱為 — 眼鏡蛇效應(Cobra Effect)。 MarketWatch 的 一篇文章 提到： “ 對於那些投資組合中 100% 都持有債券部位的人來說，他們就是掉入了眼鏡蛇效應的陷阱，投資債券的人多數都是為了債券的安全性，相對穩定的收益而持有債券，短期來說，債券能夠提供這些好處沒有錯，但是對於想要長期累積財富或是為了退休做準備的人來說，這麼做卻會造成往後更嚴重的問題(獲利不佳導致長期累積的資金有限)，因為債券的長期投資報酬率並不理想 ” 從歷史經驗來看， 1928-2016 年期間美國債券的每年實質投資報酬率 ( 扣除通貨膨脹率 ) 平均只有 2% ，你可能會想，這樣也不算太差，但如果我們仔細去看過去這些年的債券表現，會發現絕大多數的報酬是在過去 40 年債券大多頭時代所累積出來的，而更早之前的 40 年債券的實質報酬率卻是負的， 而且現在的長期利率環境跟1940年代是比較接近的！ 金融海嘯之後我碰到不少朋友因為被股票的大跌嚇壞了，紛紛將資金都投資到了債券相關產品，台灣更是全球出名喜歡投資債券(基金)的地方，很多人現

資訊圖表

這正是本期霸榮雜誌的聳動封面標題，哇 ! 股市的多頭就要結束了嗎 ? 我們先來看看並分析雜誌中所列出的幾種可能造成股市多頭結束的原因 : l   聯準會犯錯 美國聯準會在經濟成長與通貨膨脹都沒有明顯上升的情況下依然持續調高利率，最終造成經濟的衰退 l   通貨膨脹 通貨膨脹沒有明顯起色，但聯準會依然持續執行升息動作，最終使得經濟陷入衰退(跟上一個原因類似)  l   中國 這個世界第二大的經濟體經濟成長衰退，最終拖累了全球經濟成長的節奏 l   反托拉斯 執行反托拉斯的官員將矛頭指向了科技巨頭如蘋果 、 亞馬遜 與谷歌的市場壟斷地位，造成這幾個科技公司的股票大跌 l   央行 QE 結束的後續影響 由於過去執行貨幣寬鬆政策，聯準會的資產負債表已經大幅的增加，縮減資產負債表是後續一定要做的後續動作，結果可能造成不可預期的問題 l   區域政治的衝突 現在很多地方的區域政治衝突情況正在升高之中，雖然美國本土以外地區的軍事衝突很少會影響到美國本身的經濟發展，但也不是不可能的 l   美國自身的政治衝突 川普政府希望加大舉債空間，若沒有國會的支持，可能會再次造成部分政府機構停擺，雖然過去這通常都是短暫的影響，但這次會不會不同呢 ? 個人觀點分析： 關於第一點，以目前的美國經濟來看，這種風險還不算太高，首先我們來看看最新公布的ISM製造業採購經理人指數，從下圖可以看到8月份的指標上升到了58.8，這是自2011年4月以來的高點，顯示美國製造業的經濟活動處於持續擴張的情況，有經濟成長的帶動，聯準會升息的衝擊影響就會降低 至於第二點所提到的通貨膨脹情況，央行的目標為2%，現在的確是有下滑的跡象，在此情況下，相信聯準會的升息動作也不至於會過度激烈，進而去傷害經濟的成長 第三點是中國的因素，中國經濟的真實情況始終是個謎團，外界很難從官方的經濟數據看個究竟，中國經濟衰退的風險始終是存在的，但短期在中國最重要的19大會議(10/18)之前一切都會以穩定為主，明年到是比較值得觀察的時候，這點有機會將來再跟大家分析 第四點反托拉斯，我個人對這點倒沒有特別的研究與想法 第五點是關於QE結束後的影響，這個影響是需要注意的

“ 投資人必須謹記，投資過程中最重要的並不是能獲得多少的報酬，而是報酬背後相對應的風險，投資之後你能否安心地睡覺，這比其他什麼事情都來的更重要 ”                                                                              ---Seth Klarman( 美國知名投資專家 ) 昨天我分享了過去每次年份逢 7 的時候，美國股市的表現看起來都非常的不好，特別是到了 9 、 10 這兩個月的時候，當你看到這種統計數據的時候心理要不受到影響是很不容易的事情，既然過去好像每次都是如此，那是否表示股市真的有一些固定的模式呢？如果再加上你聽到周遭的朋友或某個 ” 專家 ” 強烈的建議現在應該賣掉投資，你還坐得住嗎？我相信這是很難很難做到的。 我們先來看過去美國股市每個月的變化，從上面的統計圖可以看到，的確每年的 9 、 10 兩個月是過去歷史上表現相對比較不好的月份，並不是年份逢 7 才會有這樣的情況，所以首先投資人要知道的是，逢 7 並沒有什麼特別的含意。再來，你可能會想，那既然這兩個月份股市通常表現較差，那麼不是先出場會比較好嗎？表面上看起來好像是如此，但如果你仔細看統計圖就會發現，不同的計算期間，每個月的股市表現也會不同，股市就像是個持續不斷在改變中的系統，並沒有一個固定的模式或形態，每一個特定年份的股市變化可能跟過去的歷史情況都完全不同，任何人都沒有一個有效的方法能夠去判斷未來股市的變化會是如何。 市場上不斷會有人讓你認為股市好像有個固定的模式在變化，看看下面的例子： 2013股市即將大跌？ 2014股市即將大跌？ 2016股市即將大跌？ 這些無非都是要讓你誤以為股市接下來就會這樣變化，結果卻都不是如此。 再看看一些很多財經人士常見的說法 股市進入超買階段了，要小心？ 股價再跌有限？ 利率不可能跌到0以下？ 這裡是頭部 金融市場中真的是什麼事情都可能會發生，所以投資人最好的辦法就是持續待在市場中，不要去猜測市場的漲跌。但我這麼說不表示未來兩個月股市就不會下跌，未來 ( 甚至這個月 ) 股市也可能就大