副總裁的理財日誌

買進市場的強勢股 ， 賣出市場的弱勢股 ， 這是很多股市投資老手經常會說的話 ， 用比較專業的財經術語來說 ， 這就是所謂的 ” 動能投資法 (Momentum Investing) ，市場上也有一些書籍專門教投資人如何運用這種動能投資法來增加投資報酬率。動能投資法有沒有效呢 ? 某種程度來說，這是有效的，股價的上升或下降是由所有參與投資的人的行為 ( 或更正確的說是心理 ) 所影響的，當多數人認為股價還會繼續上漲，願意用更高的價位買進時，就會推升股價的上漲，所以當股價創新高的時候，往往之後的股價還會續創新高，之後繼續上漲的機率會大於下跌的機率，就如同這幾年的美國股市一樣，所以我在過去的文章中 ( 打鐵要趁熱 ) 曾經說過，股價創新高通常表示的是股價未來看漲而不是看跌，這就是動能的影響。 連人稱效率市場假說之父的諾貝爾經濟學獎得主尤金．法瑪 (Eugene Fama) 教授就曾說 : “ 股市中最奇怪的現象之一當屬動能了，過去一年表現較差的股票通常在未來幾個月也會是表現較差，反之，過去一年表現較好的股票，通常未來幾個月也會表現較好 所以，動能的現象的確是存在股市當中的，但問題是，投資人能夠將這種現象轉換成可以獲利的一種投資策略嗎 ? 美國一家研究機構 Research Affiliates 最近有一篇研究報告，標題是 : 動能投資法有效嗎 ?(Can Momentum Investing Be Saved) ，該報告研究了美國市場上所有共同基金，只要基金的名稱當中有包含有動能 (Momentum) 的字樣都納入研究的樣本當中，結果得到的結論是 : “ 美國市場上，沒有任何一檔名稱中含有動能字樣的基金，能夠從基金開始成立至今 ( 扣除管理費用 ) 創造比大盤指數更高的投資績效，更糟的是，由於這類的基金在 2008-2009 金融海嘯期間都損失慘重，許多基金的淨值至今仍然低於 2007 年的高點甚至還低於 1999 年的高點，也就是說，這類的基金已經長達 18 年無法創造出令人滿意的好成績 ”   這個研究結果清楚的顯示出，即使股市當中的確存在著動能 (Momentum) 的現象，但要將這種現象轉化成可以獲利的模式還是很困難的，研究報告中也特別舉出了用這種方法來投資會發生的幾個問題，其中最大的問題就是買進賣出頻率

相信很多人都知道巴菲特著名的 ” 百萬美元賭注 ” 事件，如果你還不清楚這個事情的話，你可參考我過去分享過的幾篇文章 ( 這裡 , 這裡 ) ，這個賭注是 10 年前巴菲特與一名避險基金經理人泰德 (Ted Seides) 的賭注，雖然到今年底賭注的時間才會到期，但是巴菲特幾乎可以肯定會贏得這場賭注，而且那位避險基金經理人泰德也已經公開承認了自己的失敗。雖然巴菲特已經跟世人證明了聰明如避險基金都很難擊敗指數，原因在於其高昂的管理費用，但是依然還是有避險基金界的人不服氣，想跟巴菲特再賭一次 10 年的百萬賭注，但巴菲特說 :” 我想我已經很清楚地跟世人證明了我的想法，而且如果我再接受下一個 10 年的賭注，到時候我已經快接近 100 歲了，我並不認為我適合再這麼做。 ” 沒錯，巴菲特已經清楚的告訴了我們，在投資領域中，簡單 ( 的策略 ) 往往能夠擊敗複雜 ( 的策略 ) ，便宜 ( 的管理費用 ) 也往往能夠擊敗昂貴 ( 的管理費用 ) ，這點在這場百萬美元的賭注中已經給我們提供了寶貴的經驗。雖然巴菲特的百萬美元賭注即將結束了，但是這場賭注有很多值得思考的地方，知名財經部落格 Abnormal Return 就在一篇文章中詢問其他的部落客們一個很有意思的問題 : “ 假如巴菲特再提供一次百萬美元的 10 年賭注，他這次依然選擇美國標準普爾 500 指數，如果是你跟他打賭，請問你會選擇什麼策略 ? 為什麼 ?” 這是一個很好的問題，能夠幫助我們去思考未來 10 年你的投資邏輯是什麼 ? 為什麼你認為這樣的投資策略能夠勝過美國標準普爾 500 指數 ? 是很值得思考的問題，下面我就分享我比較喜歡的幾個部落客的回答，同時在文章最後我也會分享我自己的想法。 湯姆 (Tom Brakke) “ 在美國股市現在這麼高的股價情況下，我並不怎麼看好標準普爾 500 指數未來 10 年的前景，如果未來 10 年存款的績效比股票指數好我都不會覺得是很奇怪的事情，所以我會認為避險基金的表現在未來 10 年會比股票指數好，當然，我會去選擇那種跟股市連動性較低的避險基金 ” 。 大衛 (David Merket) “ 如果是我，我會選擇傳統的價值型股票，因為價值型股票過去這幾年的股價是偏低的，但如果還是避險基金與指數做比較，我還

美國道瓊工業指數一路往上衝 到 23,000 點之上，這隻老牛絲毫沒有疲憊的現象，美國財經專家 Charlie Bilello 在推特上說，道瓊工業指數已經上漲到過去 100 年來超買最嚴重的區域了，從任何角度來看，似乎股市隨時都有下跌的風險。 Dow closes at one of its most overbought levels in the last 100 years (based on 14-period RSI). $DJIA pic.twitter.com/xRiMO8uy03 — Charlie Bilello (@charliebilello) 2017年10月19日 也因此開始看到周遭一些朋友賣掉投資的部位，甚至有些大膽的朋友開始嘗試要去放空股市，因為很多人都相信，股市漲多了就會下跌，特別是當上漲的幅度已經偏離平均值很多的時候，這就是所謂的回歸平均值的特性。雖然，沒錯，股市不可能永遠上漲，終有一天股市的多頭會結束，金融市場也有回歸平均值的特性，但問題是，我們無法知道這件事情何時會發生，可能很快，也可能很久 彭博資訊社最近有一篇文章 ( 標題 : What if stock value revert to normallevels? ) 就提到 : “ 現在美國股市的 Shiller 本益比已經大幅偏離了平均值，雖然過去的歷史資料也顯示股市中有回歸平均值的特性，但是這個特性並沒有想像的那麼反應快速，即使是在一推完全隨機的資料中，有時候也會產生一些回歸平均值的現象，這就是我們現在用來分析 Shiller 本益比會碰到的問題，倫敦商學校 (London Business School) 的財經教授 Elroy Dimson 曾說過 :” 很多回歸平均值的證據其實都只是基於有限資料所獲得到的假象 ” ，而且過去很多 Shiller 本益比回歸平均值的現象其實只是因為企業的盈餘逐漸追上來所產生的結果，而不是回歸平均值的效果 ” 從上述的分析可以看到 ， 單純看到股市已經上漲了很多或是 Shiller 本益比已經偏離平均值很多 ， 就判斷股市很快會下跌的話 ， 這樣的推論是有很大問題的 ， 如果進而做出退出市場甚至去放空市場 ， 這樣做的風險是很高的。當然 ， 股市已經上漲很多是個事實 ，

" 過去沒有人因為說金融市場可能會發生愚蠢的事情而獲得諾貝爾經濟學獎 ，而 理查賽勒教授剛剛獲得了這個獎項的肯定，不僅因為他這麼說，而且他幫助人們去了解為何這種事情會發生 ”                                                                                                                                                             --- 華爾街日報 今年諾貝爾經濟學獎得主是美國芝加哥大學行為科學教授理查賽勒 (Richard Thaler) ，這再度肯定了經濟學家在行為科學上的研究成果與影響。傳統經濟學的教科書理論認為人們是理性的，總是能夠在所掌握的資訊中做出理性的決策，就算真實生活中我們卻發現有太多的例子顯示並非如此，但還是很多經濟學家認為人們做決策是很接近理性的。然而有另外一群經濟學家並不這麼認為，開始另外發展了行為經濟學的不同理論，最近幾年已經有多名行為經濟學家獲得了諾貝爾經濟學獎的肯定，包括康納曼 Daniel Kannaman 教授 ( 著作 : 快思慢想 ) ， Robert Shiller 教授 ( 著作 : 非理性繁榮 ) 以及今年的理查賽勒教授 ( 著作 :  不當行為) ，顯示這個有別於傳統經濟學理論的研究成果已經獲得高度的認同。 今年的獲獎者理查賽勒教授最著名的研究成果就是他所提出的心理帳戶 (Mental Accounting) 概念，這個理論是基於康奈曼教授所提出的框架理論 (Framing Principle) 並再做延伸，框架理論認為問題的敘述方法會影響人們的想法與判斷。賽勒教授更進一步將這個觀念發揚光大，他在 1985 年的一篇 學術研究報告 首度提出了知名的心理帳戶 (Mental Accounting) 觀念，在報告中他提出了幾個例子挑戰傳統經濟學理論中認為人們做決策總是理性的，其中一個例子是 : “ 有一對夫妻為了幾年後買下心目中理想的房屋努力存錢，他們已經存了 15,000 美元，他們希望 5 年後能夠買下這個房子，他們將這些錢存在了一個安全性很高的貨幣基金帳戶中，每年賺取 10% 的利潤 ( 沒錯，以前貨幣基金曾經可

在今年的巴菲特公司年度股東大會上， 有個人提問 ：從兩個指標中看起來股市都已經非常貴了，一個是巴菲特曾說最適合衡量股市的單一指標 — 股市市值 /GDP ；另一個是由諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller 教授所創的 Shiller 本益比。既然如此，那麼巴菲特如何看待股市的未來，當時巴菲特是這麼回答的： “ 每一個指標的數字都代表著某些含意，有些指標的含意比其他的指標更為重要 ….. 我不是說你提到的這幾個指標不重要，它們都很重要，但有時候它們也可能完全不重要，股市是貴與否並不是簡單的一、 兩個指標所能夠說清楚的 ” 所以首先我們知道了，這些指標並無法完全告訴我們股市現在是貴與否，那麼還需要什麼其他的資訊呢？巴菲特繼續說到： “ 如果我在回答你的問題之前能夠查詢一個統計數據的話，我不會去查國家 GDP 的成長，我也不會去問將來誰會當選總統，有無數的事情我都不會去問，我只會去查未來的平均利率水準是多少？而 10 年期公債殖利率能夠給我們一些方向，因為所有的事情回歸到最後，最重要的就是利率 ” 從上述的回答我們知道了，巴菲特認為利率才是現階段最重要的觀察指標，他認為在目前如此低的利率環境下，股價還是很合理的。 最近 Shiller 本益比突破了 30 ，看空股市前景的人更多了，媒體自然也希望聽聽巴菲特個人的看法，他最近接受美國 CNBC 訪問 的時候再度提到： “ 在現在的利率水準我依然看好股市 ….. 我並不是想去猜測市場的漲跌，但如果我真的要猜的話，那麼未來 3 年，如果 10 年期公債殖利率下降到 1% ，則股價依然還是很便宜的；反之，如果殖利率上升到 4% 的時候，股價就顯得很貴了 ” 從上述巴菲特的談話我們可以清楚的看到，巴菲特認為最重要的觀察指標就是利率，或者更清楚的說，是 10 年期公債殖利率。上圖是一個很棒的圖，這個圖將 Shiller 本益比 ( 縱軸 ) 與 10 年期公債殖利率 ( 橫軸 ) 放在一張圖上觀察，從圖中可以看到，雖然過去只有兩次 (1929 與 2000)Shiller 本益比上升到 30 以上，而且那兩次的結果最終都是以大跌收場，但是那兩次的 10 年期公債殖利率卻也都比現在還高，所以巴菲特告訴我們，要搭配利率一起觀察才是比較客觀的方向。

"投資是非常困難的，即使對於最聰明的人來說都是如此，再我們的成功與失敗中，不論你喜歡或不喜歡，事實上隨機性扮演了很大的決定性因素！"                                                                            ---美國避險基金經理人 Ted Seides 有些人可能還分不清楚什麼是主動式基金 ? 什麼是被動式基金 ? 主動式基金就是基金經理人 " 主動 " 去挑選投資的標的 ( 如股票 , 債券 .... 等金融資產 ) ，而被動式基金主要是投資指數所代表的股票或債券等金融資產，指數投資什麼基金就跟著投資，因為沒有 " 主動 " 的去挑選所要投資的標的，所以就被稱為 " 被動 " 式基金 ( 例如指數基金， ETF) 。 接下來你可能會問，這有什麼重要呢？這很重要，首先，大家在台灣的金融機構所購買的基金產品， 95% 以上都屬於主動式基金。其次，現在這類的主動式基金產品正碰到大麻煩。什麼麻煩呢？銷售主動式基金的金融機構總是告訴投資人，專業的投資機構有專業的研究團隊與基金經理人，能夠幫投資人創造更好的投資績效，所以不懂投資的散戶投資人應該來買 " 主動 " 式基金把錢交給專業的團隊代為投資。這樣的說詞大家應該都很熟悉，聽起來也很合理，不是嗎？ 是的，聽起來很有道理，唯一的問題是，這樣的說法只是個行銷話術，與事實不符。真實的情況是，絕大多數的 " 主動 " 式基金並無法創造比指數更好的投資報酬。根據 研究報告 顯示，從 2006 年至今，幾乎所有主動型基金 ( 美國、全球、新興市場 ...) 的績效都比指數還差！怎麼會這樣呢？道理很簡單， " 主動 " 式基金因為要雇用大量的研究團隊還有支付行銷通路費用，所以通常都會收取高額的管理費 (注意： 這個費用是內含的，每天從基金的淨值中扣除，所以很多投資人根本不知道自己有被收取了這個費用 )，"主動"式基金一方面沒有創造出更好的績效，另一方面又收取了高額的管理費，最後的結果自然就是績效比指數還差了！ 由於上述的原因，在歐美國家現在

“ 衍生性金融商品是一種大規模的殺傷性金融武器 ”                                                                                      ---股神 巴菲特 金融海嘯發生至今剛好滿 10 年了， 10 年前大約現在這個時候美國股市從高點下跌，直到 2009 年的 3 月股市下跌超過 50% ，嚇壞了多數的投資人，這個陰影讓許多人到現在還遲遲不敢進入股市。當時的罪魁禍首就是被稱為合成型擔保債券憑證 (CDO, Synthetic Collateralized Debt Obligation) 的結構型產品 ) ，金融機構將大量這類的產品包裝成各式各樣複雜的投資產品銷售給完全搞不懂商品本質的投資人，結果造成投資人的大量虧損。 但令人驚訝的是，多年後這類的產品竟然又悄悄的再度被推到了市場上了。根據彭博資訊社最近的一篇報導(標題為: 花旗銀行正在將過去造成金融海嘯的惡名昭彰產品又重新推出市場 )，這種造成 10 年前重創金融機構與世界經濟的衍生性金融產品又重新出現了，更驚訝的是，這次最積極推出這種產品是 10 年前幾乎要被這種產品所擊倒的花旗銀行。該銀行佔了目前市場上這種產品發行量的一半以上份額，而且主要推手是該銀行年僅 35 歲的一位中國籍女性部門主管。 或許金融海嘯的事件還不足以讓金融機構記取教訓，巴菲特在去年中的時候就曾經提出警告( 這裡 )，他說金融機構仍在繼續研發複雜的衍生性金融產品，這是一顆不定時炸彈。金融機構的貪婪本質很難改變，但人們不應該健忘，一位在金融市場打滾 30 年的的資深分析師就說 : “ 有一整個世代的人可能根本就對於金融海嘯當時的情況並不瞭解，也可能根本就已經忘記了當時這種產品的可怕之處 ….. 衍生性產品能夠帶給人們更多的利潤但同時也能造成更大的傷害 ” 當然，重新包裝過的結構型產品一定會有不同的訴求，該銀行就說，這次它們的作法跟以前是不同的。但投資人一定要認清一點，不管產品怎麼重新包裝，其本質是不會變的。我個人並不是反對所有的衍生性產品，但衍生性產品有其特定的用途，而且這些用途大多不是散戶投資人所需要的。 對於散戶投資人來說，我在之前的文章中曾經說過( 這裡 )，挑選金融產品的原則很簡單，主要觀察兩個指