副總裁的理財日誌

美國道瓊工業指數一路往上衝 到 23,000 點之上，這隻老牛絲毫沒有疲憊的現象，美國財經專家 Charlie Bilello 在推特上說，道瓊工業指數已經上漲到過去 100 年來超買最嚴重的區域了，從任何角度來看，似乎股市隨時都有下跌的風險。 Dow closes at one of its most overbought levels in the last 100 years (based on 14-period RSI). $DJIA pic.twitter.com/xRiMO8uy03 — Charlie Bilello (@charliebilello) 2017年10月19日 也因此開始看到周遭一些朋友賣掉投資的部位，甚至有些大膽的朋友開始嘗試要去放空股市，因為很多人都相信，股市漲多了就會下跌，特別是當上漲的幅度已經偏離平均值很多的時候，這就是所謂的回歸平均值的特性。雖然，沒錯，股市不可能永遠上漲，終有一天股市的多頭會結束，金融市場也有回歸平均值的特性，但問題是，我們無法知道這件事情何時會發生，可能很快，也可能很久 彭博資訊社最近有一篇文章 ( 標題 : What if stock value revert to normallevels? ) 就提到 : “ 現在美國股市的 Shiller 本益比已經大幅偏離了平均值，雖然過去的歷史資料也顯示股市中有回歸平均值的特性，但是這個特性並沒有想像的那麼反應快速，即使是在一推完全隨機的資料中，有時候也會產生一些回歸平均值的現象，這就是我們現在用來分析 Shiller 本益比會碰到的問題，倫敦商學校 (London Business School) 的財經教授 Elroy Dimson 曾說過 :” 很多回歸平均值的證據其實都只是基於有限資料所獲得到的假象 ” ，而且過去很多 Shiller 本益比回歸平均值的現象其實只是因為企業的盈餘逐漸追上來所產生的結果，而不是回歸平均值的效果 ” 從上述的分析可以看到 ， 單純看到股市已經上漲了很多或是 Shiller 本益比已經偏離平均值很多 ， 就判斷股市很快會下跌的話 ， 這樣的推論是有很大問題的 ， 如果進而做出退出市場甚至去放空市場 ， 這樣做的風險是很高的。當然 ， 股市已經上漲很多是個事實 ，...

" 過去沒有人因為說金融市場可能會發生愚蠢的事情而獲得諾貝爾經濟學獎 ，而 理查賽勒教授剛剛獲得了這個獎項的肯定，不僅因為他這麼說，而且他幫助人們去了解為何這種事情會發生 ”                                                                                                                                                             --- 華爾街日報 今年諾貝爾經濟學獎得主是美國芝加哥大學行為科學教授理查賽勒 (Richard Thaler) ，這再度肯定了經濟學家在行為科學上的研究成果與影響。傳統經濟學的教科書理論認為人們是理性的，總是能夠在所掌握的資訊中做出理性的決策，就算真實生活中我們卻發現有太多的例子顯示並非如此，但還是很多經濟學家認為人們做決策是很接近理性的。然而有另外一群經濟學家並不這麼認為，開始另外發展了行為經濟學的不同理論，最近幾年已經有多名行為經濟學家獲得了諾貝爾經濟學獎的肯定，包括康納曼 Daniel Kannaman 教授 ( 著作 : 快思慢想 ) ， Robert Shiller 教授 ( 著作 : 非理性繁榮 ) 以及今年的理查賽勒教授 ( 著作 :  不當行為) ，顯示這個有別於傳統...

在今年的巴菲特公司年度股東大會上， 有個人提問 ：從兩個指標中看起來股市都已經非常貴了，一個是巴菲特曾說最適合衡量股市的單一指標 — 股市市值 /GDP ；另一個是由諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller 教授所創的 Shiller 本益比。既然如此，那麼巴菲特如何看待股市的未來，當時巴菲特是這麼回答的： “ 每一個指標的數字都代表著某些含意，有些指標的含意比其他的指標更為重要 ….. 我不是說你提到的這幾個指標不重要，它們都很重要，但有時候它們也可能完全不重要，股市是貴與否並不是簡單的一、 兩個指標所能夠說清楚的 ” 所以首先我們知道了，這些指標並無法完全告訴我們股市現在是貴與否，那麼還需要什麼其他的資訊呢？巴菲特繼續說到： “ 如果我在回答你的問題之前能夠查詢一個統計數據的話，我不會去查國家 GDP 的成長，我也不會去問將來誰會當選總統，有無數的事情我都不會去問，我只會去查未來的平均利率水準是多少？而 10 年期公債殖利率能夠給我們一些方向，因為所有的事情回歸到最後，最重要的就是利率 ” 從上述的回答我們知道了，巴菲特認為利率才是現階段最重要的觀察指標，他認為在目前如此低的利率環境下，股價還是很合理的。 最近 Shiller 本益比突破了 30 ，看空股市前景的人更多了，媒體自然也希望聽聽巴菲特個人的看法，他最近接受美國 CNBC 訪問 的時候再度提到： “ 在現在的利率水準我依然看好股市 ….. 我並不是想去猜測市場的漲跌，但如果我真的要猜的話，那麼未來 3 年，如果 10 年期公債殖利率下降到 1% ，則股價依然還是很便宜的；反之，如果殖利率上升到 4% 的時候，股價就顯得很貴了 ” 從上述巴菲特的談話我們可以清楚的看到，巴菲特認為最重要的觀察指標就是利率，或者更清楚的說，是 10 年期公債殖利率。上圖是一個很棒的圖，這個圖將 Shiller 本益比 ( 縱軸 ) 與 10 年期公債殖利率 ( 橫軸 ) 放在一張圖上觀察，從圖中可以看到，雖然過去只有兩次 (1929 與 2000)Shiller 本益比上升到 30 以上，而且那兩次的結果最終都是以大跌收場，但是那兩次的 10 年期公債殖利率卻也都比現在還高，所以巴菲特告訴我們，要搭配利率一起觀察才是比較客觀的方向。

"投資是非常困難的，即使對於最聰明的人來說都是如此，再我們的成功與失敗中，不論你喜歡或不喜歡，事實上隨機性扮演了很大的決定性因素！"                                                                            ---美國避險基金經理人 Ted Seides 有些人可能還分不清楚什麼是主動式基金 ? 什麼是被動式基金 ? 主動式基金就是基金經理人 " 主動 " 去挑選投資的標的 ( 如股票 , 債券 .... 等金融資產 ) ，而被動式基金主要是投資指數所代表的股票或債券等金融資產，指數投資什麼基金就跟著投資，因為沒有 " 主動 " 的去挑選所要投資的標的，所以就被稱為 " 被動 " 式基金 ( 例如指數基金， ETF) 。 接下來你可能會問，這有什麼重要呢？這很重要，首先，大家在台灣的金融機構所購買的基金產品， 95% 以上都屬於主動式基金。其次，現在這類的主動式基金產品正碰到大麻煩。什麼麻煩呢？銷售主動式基金的金融機構總是告訴投資人，專業的投資機構有專業的研究團隊與基金經理人，能夠幫投資人創造更好的投資績效，所以不懂投資的散戶投資人應該來買 " 主動 " 式基金把錢交給專業的團隊代為投資。這樣的說詞大家應該都很熟悉，聽起來也很合理，不是嗎？ 是的，聽起來很有道理，唯一的問題是，這樣的說法只是個行銷話術，與事實不符。真實的情況是，絕大多數的 " 主動 " 式基金並無法創造比指數更好的投資報酬。根據 研究報告 顯示，從 2006 年至今，幾乎所有主動型基金 ( 美國、全球、新興市場 ...) 的績效都比指數還差！怎麼會這樣呢？道理很簡單， " 主動 " 式基金因為要雇用大量的研究團隊還有支付行銷通路費用，所以通常都會收取高額的管理費 (注意： 這個費用是內含的，每天從基金的淨值中...

“ 衍生性金融商品是一種大規模的殺傷性金融武器 ”                                                                                      ---股神 巴菲特 金融海嘯發生至今剛好滿 10 年了， 10 年前大約現在這個時候美國股市從高點下跌，直到 2009 年的 3 月股市下跌超過 50% ，嚇壞了多數的投資人，這個陰影讓許多人到現在還遲遲不敢進入股市。當時的罪魁禍首就是被稱為合成型擔保債券憑證 (CDO, Synthetic Collateralized Debt Obligation) 的結構型產品 ) ，金融機構將大量這類的產品包裝成各式各樣複雜的投資產品銷售給完全搞不懂商品本質的投資人，結果造成投資人的大量虧損。 但令人驚訝的是，多年後這類的產品竟然又悄悄的再度被推到了市場上了。根據彭博資訊社最近的一篇報導(標題為: 花旗銀行正在將過去造成金融海嘯的惡名昭彰產品又重新推出市場 )，這種造成 10 年前重創金融機構與世界經濟的衍生性金融產品又重新出現了，更驚訝的是，這次最積極推出這種產品是 10 年前幾乎要被這種產品所擊倒的花旗銀行。該銀行佔了目前市場上這種產品發行量的一半以上份額，而且主要推手是該銀行年僅 35 歲的一位中國籍女性部門主管。 或許金融海嘯的事件還不足以讓金融機構記取教訓，巴菲特在去年中的時候就曾經提出警告( 這裡 )，他說金融機構仍在繼續研發複雜的衍生性金融產品，這是一顆不定時炸彈。金融機構的貪婪本質很難改變，但人們不應該健忘，一位在金融市場打滾 30 年的的資深分析師就說 : “ 有一整個世代的人可能根本就對於金融海嘯當時的情況並不瞭解，也可能根本就已經忘記了當時這種產品的可怕之處 ….. 衍生性...

昨天巴菲特出席 富比世雜誌 (Forbes)100 週年 慶祝活動 時說到，他相信在未來的 100 年，道瓊工業指數將會上漲到 100 萬點 ( 現在是 22,359 點 ) ，消息一出各家媒體紛紛大幅報導這個預言。你可能會想，巴菲特不是最反對預測股市的嗎？怎麼會突然去預測道瓊指數呢？是老番顛了嗎？ 當然不是，巴菲特是這樣說的： " 自從 1982 年以來，有 1,500 個人曾經登上富比世雜誌美國最有錢的 400 位名單上，這裡面沒有一個人是靠放空美國股市登上榜單的，看空美國 ( 股市 ) 一直都是賠錢的遊戲 (loser's game) ，未來也持續會是賠錢的遊戲，道瓊工業指數將會在未來 100 年內超越 100 萬點的大關，這不是什麼愚蠢的預言，這只是簡單的數學 " 沒錯，用數學算一下就知道了，過去 100 年道瓊工業指數平均每年上漲 5.7% ，而從 1980 年至今的 37 年每年平均上漲 9.3% ，未來 100 年道瓊工業指數要上漲到 100 萬點的話，代表每年的上漲幅度是只需要 3.9% ，所以巴菲特說這只是簡單的數學問題而不是預測，而且是很保守的估計值， ZeroHedge 網站提到，如果未來 100 年道瓊指數能夠依照 1980 至今的每年 9.3% 的漲幅表現的話，那麼 100 年後道瓊指數將會是 1 億 4 千萬點而不僅僅是 100 萬點了 ! 所以巴菲特要表達的其實並不是預測股市而是複利的力量，就如同他常說的： " 我今年能夠累積到這樣的財富主要是靠兩個原因：第一，我很幸運的出生在美國；第二，我享受到了複利的力量。 "

近日媒體報導了台灣海外基金的銷售情況，從統計圖表可以清楚的看到，單單是高收益債基金的規模就將近 1 兆台幣，直逼股票型基金的 1.2 兆台幣，由此可見國人喜愛投資高收益債券果然不是浪得虛名的。既然那麼多投資人將資金投入高收益債券，顯然就是認為 ( 或期望 ) 未來能夠有較高的投資報酬率，我們今天就來看看這樣的期待是否會實現 ? 高收益債券是一種相對比較新 的金融商品，從 1986 年之後才有完整的資料可以分析， 我在之前的文章曾經提到過( 這裡 )，想要知道高收益債券未來的預期投資報酬率最好的一個指標就是現在的殖利率，而且所有的債券都有這樣的特性。 在分析高收益債券未來的報酬之前，我們先來看看政府公債的特性，從晨星機構 (Morningstar) 的 一篇研究報告 顯示，各國政府公債未來的預期投資報酬率與當下殖利率的關係是呈現高度的相關 (R-squared=85.87) ，也就是說，現在的殖利率愈高，未來可預期的投資報酬率也就越高，反之亦然。 當然，有些人一定會說，高收益債券的特性跟政府公債不同。好，接下來，我們就來看看，高收益債券是否也有同樣的情況，沒錯，兩者的相關性並沒有像政府公債一樣這麼高 (R-squared=34.87) ，但是基本上仍然是呈現正向的關係，也就是說，現在的殖利率愈高，未來可預期的投資報酬率也就越高，反之亦然，這句話基本上也是成立的。 那麼現在高收益債券的殖利率是高還是低呢？從下圖可以看到，現在美國高收益債券的殖利率是非常的低 美國高收益債券殖利率 台灣很多投資人喜歡買的歐洲高收益債券，其殖利率更是到歷史新低的價位了 歐洲高收益債券殖利率 另外，有些財經文章會提到，高收益債券在過去利率上升的時候表現會不錯，不像一般的債券會因為利率上升而價格下跌，所以面對未來利率上升的環境下，現在投資高收益債券會比一般債券好。事實上這句話只說對了一半而已，這種說法要正確需要有個前提假設，那就是必須是在利差(spread)比較大的時候才會如此，不是所有的情況下都是如此。我們現在就來看看目前高收益債券的殖利率利差 ( 高收益債券殖利率減去短期公債殖利率 )情況 。 先來看看美國高收益債券的利差 (yield spread) 情況，...