蝦咪，中國的經濟成長可能反而是被低估了而不是高估?

最近對中國股市開始感興趣的投資人多了起來，原因也很簡單，新興市場股市過去一年上漲了23.7%，今年上半年也上漲了18.4%，而中國市場是佔MSCI新興市場指數比重最高的地區，因此自然也會受到關注。特別是中國股市在經歷過2015年驚人的暴漲之後又暴跌的走勢後，股市相對來說已經冷靜了許多，即使今年上半年上海深圳指數已經上漲了10%以上，但是中國股市目前的本益比(CAPE)在15.4，相對全球其他主要國家的指數來說還算是很便宜的，股市未來依然還有不小的上漲空間是可期待的。

 那中國的經濟前景如何呢?  我們來看最受關注的經濟指標之一PMI指數，根據中國最新公布的官方製造業PMI數據，6月份中國的製造業PMI指數已經從上個月的49.6回升到50.4，50以上就代表經濟活動處在擴張的階段，這對於中國的經濟是很正面的現象。而包含製造業與服務業的綜合PMI指標雖然從5月份的51.5稍微下降到6月份的51.1，這主要是服務業的增長速度有稍微放緩的跡象，整體來說，指數依然是處在50以上的經濟活動擴張區域。從指標來看，中國的經濟整體來說是在穩定成長中的。

當然，有很多人特別是國外的媒體與分析師，長期以來始終懷疑中國官方所公佈的經濟數據，認為中國官方有意高估經濟成長的數字，刻意營造經濟高速成長的形象，實際上經濟成長並沒有想像的這麼高。這種說法在2015年的時候最為顯著，當時伴隨著中國股市的暴跌，雖然官方公布的年度GDP成長仍然達到6.8%，但很多國外的分析師都認為”實際”的經濟成長可能是低於5%，甚至是低於3%，當時不斷有分析師預估中國的經濟將陷入"硬著陸"。外界的這些懷疑也不是沒有道理，實際上過去也有幾個省份都被發現有刻意高估經濟成長數據的情況，因此出現了所謂的李克強經濟指標，這是現任中國總理李克強過去在當遼寧省書記的時候，有一次他與當時的美國駐中國大使會面時，談到中國的經濟數據有很嚴重的人為造假情況，他認為用另外三個指標替代來衡量中國的經濟會比較適合，那就是鐵路的貨運量、用電量與銀行放貸增長，之後這三個指標就被稱為李克強指標，也普遍被國外媒體與分析師用來當成中國經濟成長GDP的替代指標。

中國的經濟真實情況始終讓外人感覺到像是霧裡看花，不知道真相到底是什麼，但過去普遍的共識是認為，中國經濟成長是被刻意高估的。但很奇怪的是，如果中國經濟成長的真實情況是比官方數據低的話，那麼為什麼外界預期的經濟硬著陸卻始終沒有出現呢？關於這點，最近國外有一篇研究報告認為，中國的經濟情況實際上可能是被低估的，而不是如外界所認為的被高估了。該研究報告指出，大多數的金融機構在衡量中國經濟的時候，有的是將李克強的三個指標用相同的權重，有的是做不同權重的調整，用不同的方法衡量出來的情況可能就會有很大的差別，得到完全不同的GPD預估值。首先，該研究指出，從這三個指標過去的表現來看，銀行放貸數量是最平穩的(下圖最上方)，除了2008年金融海嘯之後，中國官方刻意增加放貸量以拯救經濟之外，其他多數時間銀行的放貸數量增長大多是維持在12-13%之間。而鐵路貨運量的變動是最大的，2010年之後中國的鐵路貨運量有大幅降低的現象(下圖黃色)，也因此很多的分析就認為這是中國經濟成長放緩的明顯現象，但該研究報告卻認為，這其實跟中國這幾年的經濟結構調整有很大的關係，中國有意降低中國經濟成長中製造業的比重，而加大服務的比重，這樣的調整自然會影響到鐵路貨運量的數據，但卻不必然會影響到經濟的成長。

再者，該研究希望利用一個相對獨立的數據來衡量這三個指標與經濟成長的實際關係，該研究用了夜間燈光投射的密集度(nighttime light intensity)資料，有學術研究證實，這個運用衛星技術所獲得的資料與經濟成長有高度的相關性，從中國各省分夜間燈光投射的密集度(nighttime light intensity)資料與其經濟成長的資料可以得到該數據與中國各省經濟成長的相關性，進而可以調整李克強指標中三個變數的權重。

該研究最後認為，經過這樣的分析研究之後，在李克強指標的三個指標中，銀行放貸增長量的權重必須最高，其權重應該是鐵路貨運量的6-8倍之多，而用電量的權重應該介於兩者之間。經過這樣的調整，該研究重新分析了中國的”實際”經濟成長情況，結果發現，從2008年之後，中國的”實際”經濟成長(下圖紅線)其實是高於官方所公佈的數據(下圖藍線)，該研究報告認為，這個結論雖然與大多數的分析結論不同，但可能更接近事實，也能夠解釋為什麼中國的經濟成長始終並沒有掉入外界所預期的”硬著陸”迷思了。

這是很有意思的一篇研究報告，如果你過去問我，中國的官方所公佈的GDP經濟成長數據是否被高估了，我也是會毫不懷疑的說，肯定是的。現在，這篇研究報告也讓我反思，其實大家的共識並不見得就一定是對的，不要太堅持已見，經常看一些不同的觀點，也能讓我們保持更客觀的立場與判斷。