跟諾貝爾經濟學獎大師學習投資觀念

Posted by: James

今年的諾貝爾經濟學獎得主在昨天出爐了,得獎者共有三位,分別是芝加哥大學的Eugene Fama和Lars Peter Hansen兩位教授,還有耶魯大學的Robert Shiller教授,過去諾貝爾經濟學獎的得主大多被視為是學術界的事情,投資人比較少會去關心因為感覺似乎跟我們一般人關心的領域距離有點遙遠,但今年不一樣,今年的諾貝爾經濟學獎頒給了跟投資人最相關的領域,主辦單位在提供的文件中一開頭就提到:

"我們還沒有任何有效的辦法能夠去預測股票或債券在未來短期的幾天或幾個星期的走勢,但是透過學術的研究發現,長期(例如3年或5年)的走勢似乎是能夠預測的,而今年的三位得獎者在這方面的研究提供了很大的貢獻,雖然彼此之間的研究結果可能差異很大甚至是互相衝突的........"

所以我們可以看到,今年的經濟學獎得主的研究都是跟預測市場走勢的領域是相關的,也是跟投資人最息息相關的,所以值得我們來關注,但上述那段話的最後一句很有意思,過去諾貝爾經濟學獎就曾經被取笑,說這個獎項是頒給看法完全相反的兩個人,這個現象在今年也同樣出現,表面上來看這是很奇怪的事情,怎麼可能看法完全相反的兩個人都是對的呢?都得到諾貝爾獎的肯定呢?應該有一方是對的,一方是錯的,不是嗎?但這看似矛盾的現象正顯示經濟學這門學科,相對於其他學科如物理,化學等來說,人們對其了解仍然是相當的有限,每個得獎者在其研究的領域中或許能夠解釋一些現象,如何瞎子摸象一樣,但都還沒有辦法提出令人信服的方式去解釋整隻大象是如何運作的

我們就來看看今年的經濟學獎得主們之間的矛盾是在哪裡:

效率市場 vs. 無效率市場

今年的得獎者之一芝加哥大學的Eugene Fama教授被譽為效率市場假說之父,他的研究對於投資市場有巨大的貢獻與影響,效率市場假說的理論認為,市場上的價格已經充分反映了所有現在已知的訊息,因此任何人都無法運用現在或過去的訊息來預測未來市場的走勢,也就是我們俗稱的打敗大盤(beat the market)是不可能的,這個理論到目前仍然是投資學教科書裡面的標準內容,只要學過投資學的人應該都對這個理論很熟悉

但這個理論一直存在很大的爭議,特別是在華爾街很多人並不認同這個理論,認為市場並非如此有效率,打敗大盤是有可能的(雖然不容易),股神巴菲特卓越的投資績效就是一個經常被提出的例子來說明這個理論並非正確,因為如果市場是有效率的,那就不可能會有巴菲特這樣的人物出現,而且巴菲特自己也曾經說過:

"如果金融市場是個有效率的市場,那我現在可能只會是個在紐約街頭賣冰棒的小販"

其他像避險基金與很多共同基金的經理人都是認為市場並非是有效率的,否則他們每天花那麼多時間去研究選股或市場的走勢就沒有意義了(如果跟他們所取得的實際成果相比的話,其實也真的是意義不大,大多數的經理人績效都比大盤還差),而在學術界當中,也有不少人認為金融市場並非有效率的市場,典型的代表人物之一就是今年的另一位得獎者耶魯大學的Robert Shiller教授,他在2000年的時候出版了非理性的繁榮(Irrational Exuberance)這本書說股票市場已經出現了嚴重的泡沫,之後又在2005年該書再版的時候,增加了房地產泡沫的預測,兩次準確的預測出金融危機的發生讓Robert Shiller教授的聲名大噪,成了財經界最知名的經濟學家之一,而這似乎更加的證明金融市場並非是個有效率的市場

科學 vs. 藝術

經濟學到底是一門科學還是藝術?這個爭論一直存在而且看法有越來越分歧的情況,經濟學的一個分支--計量經濟學(Econometrics)就是認為經濟學是一門科學,這也是今年另一位得獎者Lars Peter Hansen教授所專長的領域,這個學科運用大量的數學,統計學來分析各種經濟的走勢,也運用到資產的定價,諾貝爾經濟學獎過去也多次將獎項頒給這個領域的學者,例如知名的選擇權定價(Black-Scholes)模式的發明者之一Myron Scholes教授,還有知名的Robert Merton教授,這兩位都是在計量經濟學領域中具有相當大的影響力且獲得諾貝爾經濟學獎肯定的學者,他們的研究被大量的運用到實務界(特別是在衍生性金融商品)當中,計量經濟學這個領域曾經一度被認為會是經濟學最為重大的突破與發現,只要透過正確的模型與運算,人們就能夠準確的控制未來經濟的運作,就好像能夠準確的將太空船送到外太空一樣,人們不需要再擔心經濟環境的不確定,一切都會是在掌控當中(他們稱為找到了上帝的手),但這樣的希望在1994-1998年長期資本資產管理公司(LTCM)運作的期間達到最高峰但最後卻化為破滅(下圖),長期資本資產管理公司(LTCM)是將計量經濟學運用到實務界一個最真實的實驗,甚至連上述兩位經濟學獎得主Myron Scholes與Robert Merton教授都是該公司的顧問,但最後還是無法戰勝市場,但計量經濟學這門學科並沒有因此放棄,只是後來許多學者開始做了一些修正,並認為市場上的確是有些人們無法掌控的風險與不確定性,這也是今年的得獎者Lars Peter Hansen教授所研究的領域,顯示諾貝爾經濟學仍然對於經濟學的科學嘗試給予高度的肯定

不同於計量經濟學(Econometrics)認為經濟學是一門科學,另一些人認為經濟學比較像是藝術(art),認為人們並非都是理性的,人們在做很多事情的判斷或選擇上都會受到心理的影響,甚至會做出完全非理性的行為,這就衍生出另一個經濟學的分支--行為經濟學(behavioral economics),這個學科結合了許多心理學方面的研究,認為人們天生就會受到心理方面的影響以至於無法做出理性的判斷,這也是造成金融市場價格波動甚至產生泡沫的原因,而耶魯大學的Robert Shiller教授就是這個領域的代表性人物,根據"天才殞落"這本書中所描述的,當年在長期資本資產管理公司(LTCM)運作的期間,Robert Shiller教授就曾經公開質疑過該公司高估了其金融市場的預測能力,但當時Robert Merton這位經濟學獎得主同時也是LTCM的共同創辦人公開反擊說:

"如果Robert Shiller教授對市場效率的質疑是成立的話,那麼整個現在金融經濟學的理論基石就會完全的動搖"

當然,最後的結果大家都知道了,證明Robert Shiller教授是對的,行為經濟學的看法似乎比較能夠符合我們對於金融市場的認知,但為什麼學術界仍然是以效率市場假說作為主流的教學內容呢?因為行為經濟學是一門比較新的學科,雖然能夠去解釋一些過去經濟學(或投資學)理論無法解答的問題,但是這門學科還沒有形成一個很完整的理論,還有很多地方需要更多的研究,例如Robert Shiller教授最廣為人知的貢獻之一就是他改良的Shiller P/E ratio(這裡可以在網路上取得他的研究資料),過去大多數分析師都是用前一年的公司利潤來計算股票的P/E ratio,而Shiller教授的研究發現這樣通常會低估了P/E,改用公司前10年的平均利潤來計算會比較合理,比較能夠正確的看出股價是否偏高或偏低,現在這個Shiller P/E ratio也廣為市場所採用,但這個比率只能夠告訴我們,現在的股價跟其歷史平均來比較是偏高還是偏低,但無法告訴我們偏高的股價何時會下跌?偏低的股價何時會上漲?股價可能處於偏高(或偏低)的價位很長的一段時間之後才會修正,運用起來還是會有不少的限制,就像現在的美國股市Shiller P/E ratio已經來到了23.9(下圖),明顯高於平均值的16.5,代表股價明顯偏高,但這不代表股市很快就會下跌,所以使用起來要很小心,拿來做預測市場走勢更是困難經常會出錯,但無論如何,隨著Robert Shiller教授受到諾貝爾獎的肯定,行為經濟學這個領域未來應該會有更多的學者投入,取得更多的成果




所以從上述的說明可以看到,經濟學整體來說還不是一個理論很完整學科,目前所取得的理論成果都不是完全正確,都比較像是拼圖中的一小塊,而這整塊人們對於經濟運作的拼圖還是有很多未知的地方,許多的學者也努力的想結合其他的領域(如數學,物理或心理學等)來找出這個拼圖當中尚未被發現的部分,相信透過學者們的努力,未來有一天這塊經濟拼圖的圖樣會更加的清楚!

PS.如果你對於這三位諾貝爾獎得主的研究領域有興趣更仔細的了解,可以在這裡看到